Strategy : le Ponzi assumé ?

Depuis le début de la guerre en Iran, le bitcoin (BTC) a offert une séquence déroutante. Après une chute initiale vers 60.000 dollars au déclenchement du conflit, il est rapidement remonté autour de 70.000 dollars, alors que les marchés actions – en particulier européens – perdaient près de 8 %.
Certains y ont vu la validation de la thèse d’« actif de réserve » : le bitcoin comme refuge géopolitique et outil de diversification face au stress sur les actions. La réalité est peut‑être plus triviale : le retour en force de Strategy, la fameuse Bitcoin Treasury Company.

Rappelons ce qu’est devenu l’ex-MicroStrategy : au départ société logicielle, elle a méthodiquement transformé son bilan en véhicule coté d’exposition au Bitcoin. Dettes, émissions d’actions, ingénierie de capital : tout converge vers un objectif quasi-unique, accumuler toujours plus de BTC.

Avec 738.731 BTC au bilan, soit un peu plus de 3,5 % de l’offre totale de bitcoins, Strategy n’est plus une simple « baleine » : c’est un acteur systémique du marché, assis sur plus de 50 milliards de dollars de BTC au cours actuel.

Quand les ressorts classiques se grippent

Ce modèle se grippe pourtant sur plusieurs fronts. D’abord, la baisse de volatilité de l’action a rendu les émissions d’obligations convertibles nettement moins attractives. La « magie » des convertibles – coupon modéré contre option de conversion très rémunératrice – ne fonctionne plus lorsque la volatilité se contracte. Ensuite, la célèbre surcote entre le cours de Strategy et sa valeur s’est largement réduite. Cette prime, qui faisait de Strategy une machine à acheter des bitcoins avec un « discount » comptable, s’est en grande partie évaporée.

Résultat : les augmentations de capital au fil de l’eau sont beaucoup moins relutives. On dilue plus pour acheter la même quantité de BTC. Le vélo doit pédaler davantage… pour avancer moins vite.

Le marché a déjà tranché : l’action Strategy cote environ 75 % en dessous de son pic de fin 2024.

Face à ces limites, Strategy a sorti une nouvelle arme : le STRC, une action préférentielle perpétuelle à coupon variable. Son dividende vient d’être relevé à 11,5 % annualisé pour mars 2026, avec un pilotage du coupon mensuel pour que le titre se traite autour de 100 dollars de valeur nominale. Sur le papier, le montage est brillant : proposer un produit de rendement élevé pour drainer l’épargne en quête de taux, et recycler ce capital dans l’achat de BTC.

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Mars 2026 : offensive massive

Depuis début mars, Strategy a relancé la machine, en achetant en quelques jours près de 19.400 BTC pour un montant total de l’ordre de 1,65 milliard de dollars, à un prix moyen proche de 70 000 dollars par bitcoin. Le financement de cette offensive est instructif. Il comprend 900 millions de dollars via émissions d’actions ordinaires ; et environ 755 millions de dollars via STRC sur le seul mois de mars, soit de l’ordre de 45 % du nominal des BTC achetés.

Autrement dit, Strategy finance aujourd’hui ses achats de bitcoins presque autant par une dette perpétuelle déguisée en action préférentielle à 11,5 % que par de l’equity classique. C’est à ce stade que l’accusation de « Ponzi assumé » cesse d’être une simple provocation.

STRC : quand le coupon tourne à la pyramide

La question centrale est simple : comment Strategy pourra‑t-elle payer durablement un coupon de 11,5 % sur STRC ? Le dogme officiel est clair : ne jamais vendre de bitcoins. Le BTC est présenté comme une réserve ultime de valeur, non comme un actif de trading. Or aux niveaux actuels, Strategy est en perte sur une partie significative sur ces achats effectués en moyenne à 76.000 dollars. Vendre du BTC pour verser un coupon à deux chiffres reviendrait non seulement à réaliser une perte mais à renier le récit fondateur et à entamer la confiance envers le business model.

Dès lors, il ne reste que deux scénarios réalistes de cash‑flow pour rémunérer STRC : soit un nouveau rallye spectaculaire du Bitcoin, qui ferait exploser le cours de l’action au‑dessus de sa NAV, ravivant la prime et permettant de nouvelles émissions d’actions ordinaires. Soit une fuite en avant : émettre de nouvelles STRC, potentiellement à des coupons encore plus élevés, pour financer le paiement des coupons des souches précédentes.

Dans ce second scénario, la mécanique devient difficile à distinguer d’un schéma pyramidal : on rémunère les anciens investisseurs avec l’argent frais des nouveaux.

Un Ponzi, vraiment ?

Si l’on met de côté le prestige de Michael Saylor et l’aura du Bitcoin, les ingrédients sont là : des flux de coupons financés principalement par l’arrivée de nouveaux souscripteurs sur les mêmes instruments ; une dépendance extrême à la confiance du marché et au storytelling de la « baleine visionnaire » ; l’impossibilité assumée de réduire l’exposition sous‑jacente en vendant du BTC sans faire s’effondrer la narration.

On peut débattre des mots – innovation financière, ingénierie de trésorerie, pari visionnaire – mais si vous estimez que ce mécanisme ressemble à un schéma de type Ponzi, vous n’êtes sans doute pas très loin de la vérité. Que le régulateur américain laisse prospérer un tel montage interroge même si le scandale Madoff a pourtant montré que stopper les Ponzis n’a jamais été le savoir‑faire le plus abouti des gendarmes de Wall Street.

Ne pas l’arrêter aura, en revanche, une conséquence prévisible si le Bitcoin ne repart pas vers de nouveaux sommets : faute de trésorerie, une valeur de Strategy potentiellement proche de zéro et, surtout, une chute violente du Bitcoin liée à la vente forcée des bitcoins qu’elle détient, avec à la clé la ruine de nombreux épargnants attirés par les promesses d’un actif de réserve qui devait converger vers un million de dollars.