Le marché a tiré un trait sur la valeur d’YPF pour Repsol

Repsol veut une réparation. Le groupe pétrolier espagnol promet de saisir toutes les juridictions compétentes pour faire valoir ses droits au lendemain de la décision du gouvernement argentin de nationaliser sa filiale locale YPF. Il a même chiffré le prix qu’il compte défendre devant les tribunaux d’arbitrage internationaux: 18,3 milliards de dollars au total, soit 10,5 milliards pour sa participation de 57,4% au capital d’YPF, au-delà de la valeur de 5,4 milliards de dollars inscrite dans ses livres à fin 2011.

Le groupe espagnol se fonde sur les statuts d’YPF: en cas d’acquisition d’une part supérieure ou égale à 15% du capital, le repreneur doit lancer une offre sur le solde des actions au prix le plus élevé ressortant de quatre méthodes de valorisation. Dans ce cas, il faudrait appliquer au résultat par action d’YPF des douze derniers mois le multiple de capitalisation des bénéfices (PER) le plus élevé des deux dernières années.

A ce stade, malgré les protestations officielles espagnoles ou européennes, il n’est pas certain que Buenos Aires l’entende ainsi. La procédure d’expropriation que compte employer le gouvernement suggère une prise de contrôle sans offre publique, craint le président de Repsol, Antonio Brufau. Pas sûr non plus que l’Argentine verse un dédommagement dans de brefs délais. Le dossier d’Exxon contre le Venezuela court toujours alors que les actifs locaux du pétrolier américain ont été nationalisés en 2007.

Par précaution, les investisseurs ont donc déjà tiré un trait sur YPF. Hier soir, après une chute de 6% de son action, à 16,42 euros, Repsol capitalisait 20 milliards d’euros. A ce niveau, selon les analystes de Deutsche Bank, le groupe décote de plus de 16% par rapport à sa valeur d’actif net hors YPF et actifs associés, estimée à 20,7 euros par action. Credit Suisse la calcule à 21,5 euros par action, UBS à 21,6 euros.

L’épaisseur de la décote s’explique par la modification du modèle de Repsol qu’engendrera la perte d’YPF. Ce dernier représente un quart de son résultat opérationnel et une grande partie de ses réserves de production. Il apporte également 600 millions d’euros de dividendes par an à Repsol ce qui risque de bousculer ses équilibres. Selon les analystes crédit de BNP Paribas, en supposant que Repsol ne perçoive aucune réparation, son ratio dette sur Ebitda passerait de 1,3 à 2,2 fois. Une dégradation d’un cran serait envisageable sans que le groupe tombe pour autant dans la catégorie spéculative.