Le dossier Orchestra révèle les limites de l’expertise indépendante

Le dossier Orchestra a récemment mis en lumière le rôle de l’expertise indépendante. La famille fondatrice du groupe de vêtements pour enfants a lancé en avril 2014 une OPA simplifiée suivie d’un retrait obligatoire, présentée par Arkeon Finance au prix de 40 euros par action. L’expert indépendant, Capival, a jugé ce prix équitable, et Paper, autre cabinet indépendant, a estimé qu’il préservait les intérêts des minoritaires.

L’AMF avait jugé conforme le projet d’OPA simplifiée, mais – fait exceptionnel – avait refusé le retrait obligatoire jugeant qu’il ne pouvait «établir que l’évaluation des actions Orchestra prenait en compte de manière satisfaisante [les] perspectives d’avenir» de la société. Des minoritaires s’étaient notamment plaints des décotes appliquées par les évaluateurs et du multiple d’Ebitda utilisé de 4,3 fois, bien en dessous des ratios habituels pour un retrait obligatoire.

Aussi, Pascal Quiry et Yann Le Fur, les auteurs du Vernimmen, ont récemment avancé cinq propositions pour redonner à l’expertise indépendante ses lettres de noblesse. Alors que l’AMF recommande déjà que les administrateurs indépendants se réunissent dans un comité ad hoc pour superviser les travaux de l’expert, Vernimmen propose d’aller plus loin en demandant à ce comité de proposer le nom de l’expert indépendant au conseil d’administration. Si l’émetteur n’a pas d’administrateurs indépendants, contrairement aux règles de bonne gouvernance, Vernimmen propose que l’AMF reprenne la main, par exemple en demandant à l’émetteur de choisir entre trois noms d’experts indépendants soumis par le régulateur.

«Il est très difficile pour un expert indépendant, nommé et payé par un émetteur soumis à l’influence d’un initiateur contrôlant […] d’affirmer, quand cela est le cas, que la valeur équitable se situe 30, 40, 50% voire plus au-dessus du prix envisagé pour l’opération, note Vernimmen. Cela aurait pourtant dû être le cas dans les exemples d’Orchestra, de Buffalo Grill et de Louis Dreyfus Citrus». Aussi, l’étude propose que la rémunération de l’expert, fixée par les administrateurs indépendants, soit versée par l’AMF, qui refacturerait ensuite ce coût à l’émetteur. Vernimmen suggère une rémunération minimale de 50.000 euros, pour favoriser une analyse de qualité.

Enfin, pour éviter les travaux de complaisance, Vernimmen souhaite que l’AMF dispose du droit d’agréer les experts indépendants.