Le Conseil d’Etat fixe une jurisprudence sur l’analyse financière

Dans un arrêt du 30 janvier dernier, le Conseil d’Etat n’a pas hésité à réformer une décision de la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) du 29 mai 2017 et fixe ainsi une nouvelle position jurisprudentielle : une note d’analyse peut être considérée comme une information privilégiée sous certaines conditions.

Cet arrêt constitue toutefois une demi-victoire pour le président de l’AMF, qui a initié ce recours contre la décision de la commission des sanctions. Si le Conseil d’Etat a doublé la sanction pécuniaire de 100.000 à 200.000 euros à l’encontre de l’analyste de Kepler Cheuvreux qui utilisait des notes du bureau d’analyse avant leur diffusion aux clients, il reste loin des 750.000 euros demandés initialement par le Collège de l’AMF. «Le Conseil d’Etat reste assez clément dans la fixation du montant de la sanction», constate Géraldine Marteau, avocat chez Herbert Smith Freehills. «Nous sommes satisfaits de cet arrêt, mais nous ne nous prononçons pas sur l’augmentation de la sanction, confie Bruno Beauvois, délégué général de la Société française des analystes financiers (Sfaf). A l’époque, nous avions attiré l’attention de l’AMF : une note d’analyse non publiée auprès de la clientèle ne peut être utilisée en interne par les membres du bureau d’analyse. C’est respecter son client qui a payé et c’est aussi une question éthique.»

Une application de MAR avant l’heure

Pour autant, l’argumentation avancée par le Conseil d’Etat fait débat. A la différence de la commission des sanctions de l’AMF, le Conseil d’Etat reconnaît le grief d’utilisation d’une information privilégiée. Pourquoi ? «A priori, une note d’analyse ne devrait pas constituer une information privilégiée, puisqu’elle est rédigée à partir de données publiques, ce que dit clairement la directive 2003/6/CE du Parlement européen dans son considérant 31, rappelle Frank Martin Laprade, avocat associé chez Jeantet. Toutefois, le Conseil d’Etat semble avoir appliqué par anticipation le règlement abus de marché [MAR] – dont le considérant 28 précise désormais qu’une telle note d’analyse peut éventuellement constituer une information privilégiée si sa publication est attendue par le marché – sans pour autant le citer expressément, puisque la commission des sanctions avait bien précisé que ce règlement, entré en vigueur le 3 juillet 2016, ne pouvait pas donner lieu à une application rétroactive.»

Par définition, la plupart des notes d’analyse n’ont pas vocation à être rendues publiques, puisqu’elles sont réservées aux clients (abonnés) du bureau d’analyse. «Si ces notes étaient constitutives d’informations privilégiées, les clients du bureau d’analyse deviendraient initiés et ne pourraient donc jamais les utiliser, poursuit Frank Martin Laprade. Le Conseil d’Etat semble opérer une confusion entre la communication (à des clients) et la publication/diffusion (pour tous) d’une note d’analyse, alors que la simple transmission à un cercle restreint d’abonnés ne rend pas une information ‘publique’.» Pour le Conseil d’Etat, le simple changement de recommandation d’un des premiers bureaux de recherche européen, «dont les publications sont normalement attendues par le marché», constitue à lui seul une information privilégiée, alors que la commission des sanctions avait surtout insisté sur le fait que les notes d’analyse sous-jacentes n’avaient, quant à elles, jamais été portées à la connaissance du public.

Des conditions précises définissent l’information privilégiée

Le Conseil d’Etat «a repris en grande partie un considérant du règlement abus de marché qui ne s’appliquait pas à l’époque des faits, et fixe une position jurisprudentielle claire sur la note d’analyse, ce que n’avait pas fait la commission des sanctions de l’AMF, ajoute Géraldine Marteau. Le Conseil d’Etat reconnaît qu’une note d’analyse peut dans certains cas être considérée comme une information privilégiée et énumère les conditions : l’analyse suggère une stratégie d’investissement, elle émane d’une institution reconnue, dont les publications sont attendues par le marché et contribuent au processus de formation des cours, et l’utilisateur de cette note connaît le moment de sa publication.»

Alors que le Conseil d’Etat met en avant que le bureau d’étude est l’un «des tout premiers» services de recherche européens, «qu’en serait-il pour un ‘petit’ bureau d’étude ou pour un analyste indépendant ?, s’interroge Bruno Beauvois. La règle doit être la même pour tous !»

En attendant, «cet arrêt ne devrait pas véritablement changer la pratique des analystes financiers, poursuit Géraldine Marteau. Leurs employeurs, bureaux d’analyse, leur fixent déjà des règles très strictes d’interdiction de transactions sur titres, qui vont bien au-delà des exigences légales.» D’ailleurs, le Conseil d’Etat a confirmé l’interdiction d’exercer l’activité d’analyste financier pendant dix ans.

En validant le principe, sans pour autant faire droit à l’intégralité de ses demandes, le Conseil d’Etat aurait-il cherché à satisfaire partiellement le président de l’AMF, alors qu’il avait rejeté son recours en 2014 dans la fameuse affaire Doubl’ô ? Toujours est-il que «l’analyste condamné n’aura pas la possibilité de saisir la Cour de justice de l’Union européenne [CJUE] en arguant que le Conseil d’Etat aurait dû lui adresser une question préjudicielle pour interpréter les dispositions de MAR puisque celui-ci n’était pas encore entré en vigueur», conclut Frank Martin Laprade.