La vente de ses 20 % dans Canal+ France coûtera une moins-value à Lagardère

Déterminé à mener à terme «quoi qu’il arrive» l’introduction en Bourse de son bloc de 20% dans Canal+ France - même si Vivendi devait faire une offre pour acheter le bout de capital qui lui manque -, Lagardère ne tirera pas profit de l’opération. Alors que la valeur comptable de la participation s'élève à 1,5 milliard d’euros dans ses comptes 2010, la plupart des valorisations établies par les analystes des banques mandatées pour la mise en Bourse sont inférieures à ce prix.

Exane BNP Paribas (BNP Paribas conseille Lagardère pour l’opération) fixe bien la valeur maximale des fonds propres de Canal+ France à 7,5 milliards, soit 1,5 milliard pour le bloc. Mais ce prix est basé sur une comparaison avec différents groupes de médias européens, dont le britannique BSkyB, sous le coup d’une offre de rachat par son actionnaire majoritaire News Corp, ce qui fausse le calcul.

JPMorgan, également du côté de Lagardère, fixe pour sa part une valeur par l’actualisation des cash flow (DCF) proche de 8 milliards. Mais son calcul est loin d'être suivi par Nomura, conseil de Vivendi. Avec la méthode des DCF, la banque voit Canal + France entre 5 et 6,5 milliards, soit 1 à 1,3 milliard pour le bloc de 20%, un peu comme la Société Générale, autre conseil de Vivendi, qui le valorise entre 1,12 et 1,3 milliard. Avec trois méthodes (DCF, comparables boursiers et transactions récentes), Cheuvreux arrive à une fourchette moyenne pour le bloc de 1,05 à 1,25 milliard. Avec la décote que devra consentir Lagardère comme de coutume dans toute IPO, le prix pourrait ainsi tomber sous le milliard d’euros.

Tous les analystes reconnaissent la puissance du modèle Canal +, qui a fini par écœurer tous ses concurrents en France, mais ils notent trois sujets de préoccupation: la faiblesse de la croissance du chiffre d’affaires (+3% par an d’ici à 2013), la renégociation à venir des droits du football et une structure de bilan inefficace. «La trésorerie devrait atteindre 1,8 milliard à l’horizon 2013», estime la Société Générale. Or, cette trésorerie «est centralisée par Vivendi à des conditions de marché favorables, 0,6% en 2010». Vivendi, qui se finance ainsi à bon prix, a toujours refusé que Canal + France verse un dividende. Et la direction de la chaîne a indiqué qu’il n’y en aura pas d’ici à 2013.