La valeur pivot de Saint-Gobain Conditionnement atteint 3,8 milliards

Les chiffres s’affinent. Les analystes n’ont pas tardé à faire tourner leurs modèles après l’annonce par Saint-Gobain de la prochaine cotation de sa division conditionnement baptisée Verallia. Il en ressort une valeur d’entreprise (VE) qui fluctue autour de 3,8 milliards d’euros selon plusieurs notes consultées par L’Agefi. Ces estimations vont de 3,2 milliards d’euros (CM-CIC) à 4,5 milliards (haut de fourchette pour Aurel BGC), beaucoup se situant à 4 milliards d’euros (Cheuvreux, Credit Suisse).

Si les valorisations peuvent s’appuyer sur les multiples moyens du secteur, la plupart des experts retiennent surtout les ratios d’Owens-Illinois. Car comme le note CM-CIC, le conditionnement de Saint-Gobain «est le seul, avec son concurrent Owens-Illinois à opérer sur tous les continents (numéro 2 en Europe avec 24% de part de marché et numéro 2 aux Etats-Unis avec 28%)».

Avec des chiffres allant de 3,5 milliards à 4,5 milliards, les résultats de cette analyse multicritère permettent bien de recouper l’échelle de valorisation des analystes (voir tableau). En excluant les simulations par le PE, basées sur un résultat net plus volatil que les autres indicateurs, la fourchette de valorisations se resserre même entre 3,5 et 4,3 milliards d’euros.

Reste que pour appréhender la taille du placement à venir (au mieux au deuxième trimestre 2011 selon Saint-Gobain), une inconnue de taille demeure: le montant des dettes et des engagements qui seront affectés à Verallia. Exane reconnaît d’ailleurs «ne pas avoir assez d’informations pour apprécier sérieusement les modalités probables de l’opération».

Toutefois, le bureau ose une simulation en supposant que la dette nette et les engagements de retraite équivaudront à 2 fois l’Ebitda. Un ratio voisin de celui du groupe à fin juin.

Ainsi, Verallia se verrait attacher pour 1,4 milliard d’euros d’engagements. Ce qui au vu de la VE théorique retenue par Exane (3,5 milliards) aboutirait à une capitalisation de 2,1 milliards d’euros et à un placement de titres de 1 milliard pour une participation de 49% (Saint-Gobain parle d’une opération sur une part minoritaire dans un premier temps). Si on grimpe vers le haut des estimations en multiples de valeur d’entreprise (soit 4,3 milliards), la capitalisation atteindrait alors 2,9 milliards d’euros. Ce qui permettrait de porter le placement à plus de 1,4 milliard pour la même tranche de 49%.

Cette estimation de la capitalisation à une moyenne de 2,5 milliards via des multiples de valeur d’entreprise recoupe parfaitement le chiffre auquel on aboutit en recourant au PE. Sachant que Verallia devrait dégager 265 millions d’euros de résultat net cette année, l’application du multiple auquel se paie Owens-Illinois (9,4) donne également une capitalisation théorique de 2,5 milliards d’euros. Soit un potentiel de placement moyen de 1,2 milliard pour une tranche minoritaire.

Compte tenu de la forte rentabilité de cette branche (12,7% de marge opérationnelle contre 7% pour le groupe), l’opération risque de peser sur les résultats de Saint-Gobain. En prenant une VE de 4 milliards et une IPO à hauteur de 40%, Credit Suisse estime la dilution sur le bénéfice par action à 2,5% «en supposant que le cash récolté soit intégralement affecté à la réduction de la dette». CA Cheuvreux parle même de 12% de dilution en simulant une sortie totale.

En revanche, le bilan devrait s’en trouver allégé. Exane calcule qu’avec un placement de 1 milliard, les leviers du groupes seraient abaissés de 0,2 point en 2011: de 1,7 à 1,5 pour celui qui rapporte la dette et les engagements retraite à l’Ebitda et de 1,3 à 1,1 pour le multiple de dette sur Ebitda. CM-CIC calcule pour sa part que le gearing baisserait de 40,4% à 22,5% en 2011, de quoi ouvrir la voie à une notation BBB+ (contre BBB aujourd’hui).

Mais Saint-Gobain ne serait pas le seul gagnant. «Saint-Gobain pourrait éventuellement distribuer une partie des sommes perçues à son actionnaire Wendel sous la forme de dividende exceptionnel. Si tel était le cas, cela permettrait de réduire la dette de Wendel et également son niveau de décote», écrit la recherche crédit d’Aurel.

Plus largement, CM-CIC voit dans cette opération un vrai test pour le secteur, à même de donner un référentiel à un marché «privé de repères depuis la crise». Mais tous ne sont par encore prêts à parier sur cette IPO. Même si aucun candidat ne semble jusqu’ici avoir convaincu Saint-Gobain, Credit Suisse juge qu’une vente en bloc «reste une possibilité», Verallia ayant un profil en théorie attractif pour le monde du LBO. Et d’ajouter: «le lancement du processus d’IPO pourrait être selon nous un moyen de susciter un peu plus d’intérêt dans la sphère privée».