Moody’s juge S&P trop indulgente sur les notations de CMBS

Le ton monte entre les agences de notation sur le marché de la titrisation. La semaine dernière, Moody’s a publié une note expliquant que contrairement à ce qu’a estimé Standard and Poor’s, la titrisation adossée à des prêts immobiliers commerciaux (CMBS) britannique, Isobel Finance N°1 ne méritait pas d’être notée AAA. Ces divergences laissent plutôt dubitatifs les analystes alors que le marché européen des CMBS, toujours en souffrance, connaît très peu d'émissions.

Moody’s n’a pas noté la transaction réalisée par RBS pour 463 millions de livres. Si elle avait eu à donner son avis, «les tranches seniors auraient été notées Aa, tandis que les tranches subordonnées auraient reçu une note au moins de trois crans inférieure à leur note actuelle», écrivent les analystes de l’agence. Moody’s estime que le CMBS ne mérite par la catégorie d’investissement car 90% des actifs auxquels il est adossé sont de moindre qualité et plus de la moitié des biens immobiliers en question sont dédiés à des usages spécifiques (hôtels, crèches, garages), moins faciles à vendre que des bureaux classiques. L’agence est aussi très critique sur la façon complexe dont a été structurée l’opération. Et de conclure : «La plupart des prêts sous-jacents ne seront pas refinancés à maturité».

«Nous croyons que nos notes reflètent la qualité de crédit des titres de la transaction», se contente de rétorquer Standard and Poor’s. Ce n’est pas la première fois que l’agence fait l’objet des critiques de sa concurrente sur cette classe d’actif. Début octobre, Moody’s avait déjà critiqué la notation d’un CMBS de JPMorgan.

«Il est assez inhabituel et curieux qu’une agence se prononce sur la notation d’un de ses concurrents a posteriori. Cela n’a pas grand intérêt et ne peut que créer de la confusion dans l’esprit des investisseurs, qui pourraient ainsi douter de la crédibilité des analyses des agences de notation dans leur ensemble», réagit Henri de Mont-Serrat, analyste ABS & CDO chez Natixis.

Un doute sur les notations serait d’autant plus dommageable que le marché européen des CMBS tourne complètement au ralenti depuis la crise. Seule une dizaine de transactions a été placée depuis 2010. «Ce n’est pas une analyse qui va bouleverser le point de vue des investisseurs dans ce type de transactions, qui réalisent leurs propres analyses crédit », relativise Jean-David Cirotteau, analyste chez Société Générale CIB.

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