L’Europe cherche le bon dosage pour son mix macroéconomique

L’European Finance Forum, organisé mercredi par L’Agefi, a été l’occasion de revenir sur l’articulation entre politique monétaire et budgétaire, dans un contexte de craintes sur la croissance et d’inflation persistante.

A l’échelle mondiale, l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) ne prévoit pas de contraction, mais un ralentissement à 2% en 2023. En zone euro, en revanche, des récessions techniques sont attendues, en particulier pour l’Allemagne et l’Italie. Allianz Trade s’attend, avec les tensions sur l’énergie, à une contraction de 0,8% du PIB pour la région l’an prochain, qui pourrait toutefois s’aggraver avec le durcissement des conditions monétaires. « La politique monétaire est devenue restrictive plus tardivement en Europe, et les taux réels ne sont pas encore très hauts pour le moment, a souligné Mame Fatou Diagne, cheffe de division au département d’économie de l’OCDE, au cours d’une table ronde. Sans compter que les marchés du travail restent tendus et soutiennent les économies ».

Risques

A moyen terme, un pilotage fin est pourtant nécessaire pour éviter un atterrissage trop brutal. « La trajectoire de la croissance dépend à la fois des mesures fiscales de soutien et de la hausse des taux. Si la Banque Centrale Européenne (BCE) ne se coordonne pas avec les gouvernements européens, le danger est de se retrouver dans une situation similaire à celle du Royaume-Uni, a rappelé Ana Boata, responsable de la recherche macroéconomique et sectorielle d’Allianz Trade. Aujourd’hui, les risques sont à la baisse alors que tous les acteurs cherchent à éviter un choc négatif sur la croissance. »

Le changement de régime de l’inflation, plus durable, oblige pourtant les banques centrales à agir, quitte à se focaliser sur la hausse des prix au détriment de la santé de l’économie. Signe des temps, la BCE a acté la fin du cadrage prospectif (forward guidance). « Il convient d’abord de revenir au taux neutre, 2% en termes nominaux, ce qui aura lieu d’ici la fin de l’année. Ensuite, la BCE prendra ses décisions meeting par meeting, s’est défendu Olivier Garnier, directeur général économie et international à la Banque de France. Nos modèles restent pertinents : ce sont les données qui sont utilisées qui sont incertaines et sensibles au temps ». La nouvelle approche n’empêche pas les banques centrales de rester contraintes dans leurs décisions.

Marge limitée

D’une part, les volumes de dette souveraine progressent. Un soutien fiscal à l’économie est d’autant plus important qu’il permet de lisser l’impact du choc d’offre, ce que la banque centrale ne peut faire. Se pose pourtant à terme la question de la soutenabilité de ces efforts budgétaires, en particulier si les taux remontent trop vite. « Les plans de soutien des gouvernements doivent être ciblés, encadrés dans le temps, bien conçus et bien expliqués » aux marchés pour éviter un choc, a précisé Jean Lemierre, président de BNP Paribas. Un plan crédible de baisse de l’endettement est aussi nécessaire. Au risque, sinon, de se retrouver dans une situation de dominance fiscale, la BCE étant contrainte d’assurer la solvabilité des Etats au détriment de ses autres objectifs. De l’autre côté, les risques financiers ne sont pas négligeables : l’exemple de la Grande-Bretagne a remis en lumière les incertitudes associés aux marchés de produits dérivés et les mécanismes d’appel de marge. Et si les banques sont bien mieux capitalisées qu’en 2008, les acteurs non bancaires sont devenus plus importants. Comme pour les Etats, les intervenants s’interrogent sur une possible « dominance financière » : les marges de manœuvre de la BCE seraient limitées par l’importance prise par le soutien les marchés et les efforts pour éviter une déstabilisation.

La question est donc celle de la poursuite et du rythme du resserrement monétaire, une fois le taux neutre atteint. « Tout dépend des plans budgétaires, résume Ana Boata, qui s’attend à un pivot de la BCE en 2023. Les risques, en particulier financiers, sont très élevés : la BCE ne pourra pas relever les taux trop rapidement et devra laisser un tampon de liquidité sur les marchés ». Charge à l’institution et aux gouvernements de trouver le bon dosage, entre gestion de l’inflation et stabilité économique.