L’efficacité de l’interdiction des ventes à découvert est largement décriée

A en croire la nouvelle hausse des actions bancaires un peu partout en Europe vendredi, 5,65% pour la Société Générale par exemple, l’interdiction pour 15 jours des ventes à découvert dans quatre pays (France, Italie, Espagne et Belgique) a contribué à faire retomber la pression sur le secteur. En raison du risque juridique qu’elle fait courir, l’interdiction peut en effet avoir un effet paralysant sur les actionnaires qui louent leurs actions aux vendeurs à découvert. Ces derniers se retrouvent donc à court de munition, et réduisent automatiquement leur activité.

Mais l’effet positif peut-il durer? Les expériences récentes ont montré l’efficacité toute relative d’une telle mesure. Dans un rapport commandé en 2009 au lendemain des interdictions adoptées lors de la crise provoquée par la faillite de Lehman Brothers, l’Autorité des marchés financiers reconnaît que les études menées par son service de surveillance «ont montré un impact assez réduit des mesures exceptionnelles prises. Une comparaison des principales variables 5 jours avant la décision, et 5 jours après, montre peu d’écarts significatifs». En 2008, lors de l’interdiction des ventes à découvert à Londres après la faillite de Lehman Brothers, les valeurs bancaires avaient chuté de 41% en quatre mois, quasiment trois fois plus que le FTSE 100, l’indice de la Bourse de Londres.

Autre exemple frappant. En 2010, les allemands interdisent de façon unilatérale les ventes à découvert sur les titres de dette souveraine cotés en Allemagne. «Un emplâtre sur une jambe de bois!» reconnaîtra quelques mois plus tard devant les parlementaires français Jean-Pierre Jouyet, le président de l’AMF. La succursale de la Deutsche Bank à Londres n'était en effet pas soumise à la règle décrétée par Berlin. «Une interdiction isolée peut entraîner un exode des activités que nous cherchons à mieux encadrer vers des cieux plus cléments», s’inquiétait même le président de l’AMF.

En effet, depuis la crise de 2008-2009, l’harmonisation des différentes règles du jeu en matière de ventes à découvert n’a pas eu lieu en Europe. L’annonce vendredi de nouvelles interdictions dans les quatre pays concernés a même ouvert un vaste débat, tant les divergences sont grandes entre régulateurs, à la fois sur le principe de l’interdiction et sur ses modalités d’application. D’ailleurs, l’Esma, le régulateur européen des marchés financiers, n’a pas réussi la semaine dernière à obtenir une application unanime de l’interdiction et exhorte l’Union européenne à adopter rapidement une régulation commune. L’Allemagne a également annoncé qu’elle proposerait d’interdire en Europe les ventes à découvert à nu sur les actions, les obligations d’Etat et les swaps de défaut de crédit (CDS). Or, les ventes à découvert nues, c’est-à-dire lorsque le vendeur n’est pas en mesure de livrer les titres concernés à une date fixée, sont déjà interdites dans certains pays, notamment en France. A Paris, sous peine de sanction, le vendeur doit en effet prouver qu’il détient les titres, éventuellement sous forme de prêt, au plus tard trois jours après leurs ventes. En revanche, Londres se montre beaucoup plus tolérant sur le respect de cette règle de livraison.

Alors que de nombreux investisseurs s’interrogeaient sur le cadre d’application de sa décision, l’AMF a précisé vendredi que son interdiction s’applique à «toute personne physique ou morale, française ou étrangère, que les transactions aient lieu en France ou à l’étranger, sur un marché règlementé ou non». Néanmoins, si l’ordre transite par «une chambre de compensation autre que la chambre française, le dispositif réglementaire n’est plus efficace en l’absence d’une harmonisation internationale des règles. L’éclatement croissant des marchés et des chambres de compensation risque alors de favoriser la recherche du régime le plus laxiste», notait l’AMF dans son rapport de 2009.

Pire, l’interdiction des ventes à découvert pourrait se révéler dangereuse. Selon l’Edhec-Risk Institute, elle «nourrit un peu plus la défiance vis-à-vis des Etats souverains et de l’incapacité de leurs institutions politiques à s’attaquer aux causes de la crise actuelle, plutôt qu’à leurs symptômes». Surtout, en désorganisant l’activité, l’interdiction «est susceptible de dégrader les conditions de marché dans une période déjà hautement volatile», poursuit l’institut de recherche. Or, les ventes à découvert permettent une meilleure fluidité du marché et améliorent les mécanismes généraux de règlement livraison. «Le sentiment global qui se dégage de l’examen de ce régime exceptionnel emprunte plutôt au scepticisme, notamment parce que les aspects positifs semblent plus que contrebalancés par les facteurs d’insuffisance ou de gêne», concluait d’ailleurs l’AMF en 2009.