Le «private credit» : miracle ou mirage ?

Les grandes innovations de la banque avant la Grande Crise Financière ont été des produits de marché : dans les années 1990, les dérivés, puis, dans la décennie suivante, la titrisation. Interrogez aujourd’hui les acteurs financiers sur ce qui a changé dans leur paysage depuis la crise de 2008, leur réponse est unanime : le private credit (PC), en apparence un bon vieux produit bancaire, mais revisité par les acteurs de la finance et rendu possible par la fin du monopole bancaire en Europe et l’autorisation donnée aux non-banques (assureurs, gestionnaires de fonds) de faire du crédit (à partir de 2014 en France). Ce développement est donc lié à la réglementation des banques et, par contraste, à la bienveillance dont les non-banques bénéficient. Mais c’est un peu court comme explication.

La description du PC

Le nom est trompeur : d’habitude, private s’oppose, dans le vocabulaire anglo-saxon, au terme public, qui renvoie au financement par les marchés réglementés. Mais ici, il ne s’agit pas de cela : est qualifié de «private» ce qui transite par les non-banques.

Les PC sont des crédits à moyen terme (3 à 7 ans), pour des montants allant de 10 à 300 millions de dollars, faits directement par des fonds (ou des Business Development Companies) à des entreprises de taille moyenne, souvent trop endettées pour que les banques les financent. Les crédits sont à taux variable, et les spreads au-dessus du taux d’intérêt de référence élevés.

Les investisseurs qui apportent leur épargne au fonds ne peuvent «sortir» avant l’échéance des prêts. Le fonds améliore le rendement pour le porteur de parts par le recours à l’effet de levier, en empruntant à moyen terme… auprès de banques. Le rendement espéré par l’investisseur est attractif : entre 7 et 10%.

D’après une étude récente de la Fed, l’encours de PC avoisinait, mi-2024, 2.000 milliards de USD. C’est encore modeste par rapport aux 43.000 milliards du crédit bancaire au secteur privé, mais la croissance est très forte : l’encours a été multiplié par 5 depuis 2009 et les prévisions l’imaginent dépassant les 5.000 milliards d’ici dix ans.

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Le miracle du PC

Arrivé à ce stade, le lecteur s’interroge.

Première question, pourquoi les fonds réussissent-ils à faire (prêter à des entreprises risquées) ce que les banques, disposant de dépôts faiblement rémunérés, supposées connaître mieux que quiconque leurs clients, dont elles gèrent les comptes, répugnent à faire ?

La réponse tient en quatre points : (i) le risque est en effet élevé, mais le rendement l’est aussi, les spreads sont en général supérieurs de 1 à 2% à ceux d’un LBO ; (ii) il n’y a pas (ou peu) de transformation des termes, ce qui limite le risque de taux et celui d’un run des déposants ; (iii) les sommes investies, qui sont de véritables fonds propres, le sont par des professionnels avertis (on parle de parts supérieures à 100.000 dollars) prêts à assumer des pertes éventuelles ; (iv) enfin, les fonds bénéficient de la transparence fiscale, pas les banques.

Seconde interrogation, pourquoi les banques, qui ne souhaitent pas prêter directement à ces entreprises, acceptent-elles de prêter à ces fonds de PC ?

Parce qu’elles y trouvent un bon mix rentabilité-risque : les spreads sur les crédits aux fonds de PC sont élevés en regard d’un risque atténué par deux facteurs : la structure financière du fonds de PC est assez robuste (1 de dette pour 1 de fonds propres), et surtout, comme le crédit comprend en général deux «tranches», l’une «senior» (remboursée en premier), l’autre «junior» (plus risquée par conséquent), elles obtiennent sur un crédit senior une bonne rentabilité. Enfin, prêter à un fonds de PC est mieux traité du point de vue des exigences de fonds propres de Bâle 3 que de prêter à une PME.

Leçons à tirer

Le PC fournit un exemple où le développement des non-banques élargit les possibilités de financement des entreprises au-delà de ce que les banques ou le marché sont capables de faire. Et où la coopération est possible : le meilleur des deux mondes.

Le système financier s’y organise en trois niveaux : la banque centrale, qui contrôle l’ensemble de l’édifice et constitue le prêteur en dernier recours ; les banques commerciales, régulées, et qui constituent les «banques de second rang» ; et les non-banques qui deviennent des «banques de troisième rang» ayant accès, sous certaines conditions de sécurité, aux banques pour les financer.

C’est magique, et il est normal de se méfier : n’a-t-on pas une recette pour un désastre comparable à celui des subprimes ? Il y a en effet des limites à ce développement. D’abord, dès lors que les fonds de PC amorcent une cascade de risque, il faut que les régulateurs chargés de la stabilité financière s’interrogent sur les moyens de la contrôler, et c’est un travail qui n’est pas encore achevé.

Mais surtout, si le phénomène prend l’ampleur que certains prédisent, deux mécanismes peuvent se déclencher. Du point de vue des non-banques, il n’est pas sûr que le fragile équilibre entre risques pris, coûts de gestion, niveaux des taux d’intérêts et des spreads, qui assure aujourd’hui la faisabilité du montage, puisse se maintenir dans une autre conjoncture et à une autre échelle. Il est par ailleurs vraisemblable que les épargnants ne seront plus seulement alors des investisseurs avertis des risques, mais, à travers des fonds retail, de plus petits acteurs, nombreux, attirés par le rendement et que le politique verra d’abord comme des électeurs dont il faut protéger l’épargne plus que comme des porteurs de parts, «actionnaires» du fonds. Dès ce moment, tout change, les investisseurs deviennent des déposants à qui, en cas de problème, l’Etat ne voudra pas faire prendre de risque : les fonds deviendront des banques, avec les mêmes contraintes, et le miracle deviendra un mirage.

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