Le bateau ivre du crédit

Le changement de ton notable de la Réserve fédérale américaine, fin novembre, promet d’avoir sur les marchés financiers des effets plus profonds et durables que la trêve commerciale incertaine signée entre la Chine et les Etats-Unis. Les observateurs en ont aussitôt conclu que les déclarations plus conciliantes de Jerome Powell, le président de la Fed, devaient beaucoup aux vociférations de Donald Trump, jamais avare de critiques à l’égard d’une institution qu’il accuse de remonter trop vite ses taux. C’était oublier un peu vite la seconde partie du discours du banquier central, accompagnant la publication, pour la première fois, d’un rapport de stabilité financière. Jerome Powell y pointait du doigt l’endettement excessif d’un certain nombre d’entreprises américaines, qui expose ces dernières au risque de faillite en cas de récession, et leurs créanciers à de lourdes pertes.

La Fed sait d’expérience que les banques centrales ont tendance à relever leurs taux directeurs trop tard, puis à persévérer dans cette voie alors que l’économie flanche. Son souhait de ne pas durcir trop violemment les conditions financières, en infléchissant le rythme de son resserrement monétaire ou de réduction de son bilan, se comprend donc aisément. Aujourd’hui comme en 2007, la tempête guette des marchés de crédit enivrés par des années d’abondance. Les injections massives de liquidités des grandes banques centrales ont soufflé les niveaux de levier dans la classe d’actifs obligataire. Chassés par les taux zéro, les gestionnaires se sont rués vers des instruments de moins en moins négociables – dette subordonnée bancaire ou placements privés, dont les rendements juteux des premiers temps ont laissé place à des rémunérations tout juste en ligne avec le risque pris. L’argent y coule à flots au gré des levées de fonds (lire aussi l’entretien page 6), mais ces compartiments n’ont pas encore passé l’épreuve des refinancements et d’une fin de cycle économique. Or les réglementations adoptées dans la foulée de la crise financière n’ont fait qu’augmenter la probabilité d’un choc de liquidité : les banques ont réduit leurs stocks, amplifiant d’autant les sautes d’humeur d’un marché qui a toujours brillé par son opacité.

Déjà des fissures apparaissent dans la cuirasse. De part et d’autre de l’Atlantique, des empires industriels bâtis à coups de dette sont sommés de maigrir. Des émetteurs voient leur accès au marché se refermer brutalement. Les rendements s’écartent à nouveau, en particulier pour les signatures les plus fragiles. Que les perspectives bénéficiaires des entreprises se dégradent encore, que l’aléa politique se renforce comme en Italie, et le réveil amorcé en cette fin d’année prendra un tour plus brutal. Mais cette sobriété forcée offrira aussi de belles affaires aux investisseurs aguerris qui ont résisté à l’ivresse de l’argent facile.