La faible volatilité sur les actions alimente la complaisance du marché
L’indice VIX est revenu à son niveau d’avant la pandémie. D’importantes transactions sur les options sur VIX interrogent sur la soutenabilité de ces niveaux.
Xavier Diaz
Les marchés actions volent de record en record, ignorant les mesures de restriction sanitaires toujours en place et la hausse des contaminations dans certaines régions. Les investisseurs ne veulent plus voir que la reprise économique à venir. «Les marchés actions restent portés par les perspectives d’un fort rebond économique en 2021, rendu possible par le déploiement des campagnes de vaccination à travers le monde», notent les gérants d’Edmond de Rothschild AM (Edram).
Le Fonds monétaire international vient de revoir en hausse sa prévision de croissance mondiale à 6% pour cette année et 4,4% pour 2021, pour prendre en compte notamment une plus forte reprise aux Etats-Unis grâce au plan de soutien de 1.900 milliards de dollars. Le bond de la confiance des investisseurs en Europe (indice Sentix) «reflète leur optimisme concernant une solide reprise économique mondiale», jugent les économistes d’Oxford Economics.
Contexte favorable
Les actions sont non seulement soutenues par les perspectives économiques et le déploiement des vaccins dans les pays développés mais aussi par les perspectives bénéficiaires (les bénéfices des entreprises devraient croître de 34% en moyenne cette année dans le monde) ainsi que le maintien d’une politique monétaire accommodante aux Etats-Unis, comme l’a encore souligné le président de la Fed Jerome Powell, et en Europe.
Dans ce contexte, la volatilité a continué de diminuer. Après être passé sous la barre de 20, l’indice VIX(volatilité implicite à 30 jours du S&P 500) a atteint un plus bas depuis février 2020, à 16,7. Ce niveau peut paraître faible si l’on prend comme repère l’année qui vient de s’écouler, jusqu’à refléter une certaine complaisance de la part des investisseurs. De nombreux observateurs commencent à s’inquiéter du risque de consolidation des marchés après les récents records mais aussi parce que les investisseurs sont devenus extrêmement positifs sur les actions. Tous les secteurs de la cote, y compris les valeurs défensives, sont désormais achetés.
En prenant une perspective de long terme, le niveau de volatilité ne semblerait toutefois pas indiquer de tensions particulières sur les actions. «Les niveaux de volatilité ont chuté sur le marché américain, note Frédéric Rollin, conseiller en investissement chez Pictet AM. A 17, l’indice VIX est en dessous de la moyenne sur 30 ans, de 19.5. Cela témoigne du regain d’optimisme des investisseurs mais il n’atteint pas des niveaux particulièrement inquiétants qui indiqueraient une trop grande confiance des investisseurs. Il se situait en dessous de 10 en début d’année 2018, année défavorable aux actions.»
Pourtant la relative immunité des marchés actions aux mauvaises nouvelles (défaillance deGreensill, blocage du canal de Suez, deleveraging désordonné du fonds Archegos ou échec de l’introduction en Bourse de Deliveroo) qui dans un autre contexte auraient ébranlé les marchés force à s’interroger sur une certaine forme de complaisance. D’autant que les indicateurs montrant un marché en tension se multiplient.
Aux Etats-Unis, le sentiment des investisseurs particuliers, mesuré par l’indice AAII, atteint un plus haut depuis janvier 2018. Le pourcentage net actuel des répondants se disant acheteurs (bull) (moins les investisseurs pessimistes – bear) n’a été atteint qu’à deux reprises au cours des dix dernières années. «Une nouvelle flopée de records à Wall Street a rendu les investisseurs ‘retail’ extrêmement positifs», constate Jeroen Blokland, stratégiste chez Robeco ; qui rappelle que comme d’autres indicateurs de sentiment, qui sont également à des niveaux très tendus, l’indice AAII envoie généralement des signaux contrariants quand il se trouve à des niveaux extrêmes et qu’historiquement la performance de l’indice S&P 500 a ensuite été parmi les plus faibles.
Les investisseurs n’ont d’ailleurs pas été aussi acheteurs d’actions depuis plus d’une décennie. Ils ont injecté 576 milliards de dollars dans les fonds actions au niveau mondial au cours des cinq derniers mois, selon EPFR. C’est plus que les 452 milliards cumulés au cours des 12 dernières années, constate Bank of America qui recense un pourcentage record de 63,6% d’argent investi en actions sur la base des allocations de ses clients, contre 18,5% en obligations et 11,6% en cash.
Achats de protection
Une activité exceptionnelle sur le marché des options sur VIX au cours des dernières séances souligne davantage ces craintes. Un gros pari a été pris par un investisseur sur un rebond de la volatilité dans les prochains mois. Jeudi 9 avril, d’importants échanges sur les options sur VIX ont été effectués, selon Bloomberg. Des achats par blocs pour 200.000 contrats, soit le montant moyen quotidien échangé au cours du dernier mois. Des options à l’achat (call) au prix d’exercice de 25 avec une échéance juillet et des ventes de call à 40. En d’autres termes, cet investisseur, qui profite des niveaux bas du VIX et du faible coût de ces stratégies, anticipe un bond de la volatilité à 40 puis une baisse mais pas en dessous de 25. Ce type de position (achat de call vente de call) permet de réduire le coût de la stratégie.
Les risques dans le marché sont nombreux. Et les bonnes nouvelles semblent désormais bien intégrées.Or une poursuite de la hausse des taux longs, qui s’est atténuée depuis début avril (meilleure semaine pour les Treasuries depuis juin 2020), soutenue par la confirmation de la reprise et la poursuite de la hausse des anticipations d’inflation, pourrait de nouveau peser sur actions et plus particulièrement sur les valeurs de croissance, les plus chèrement valorisées. Le marché risque aussi d’ici l’été d’anticiper à nouveau un tapering de la Fed. «Nous maintenons une position de neutralité tactique sur les actions compte tenu des niveaux de faiblesse atteints par la volatilité, malgré la pause dans la hausse des taux d’intérêts à long terme et face aux annonces de hausse de la fiscalité des entreprises», indique Edram. La perspective d’une avancée majeure dans la taxation des multinationales pourrait changer la donne pour les marchés actions.
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