Entretiens «Perspectives 2023» de Sienna Gestion

Sienna Gestion
Avec : Xavier Collot, Président du directoire, David Taïeb, Directeur des gestions, et Philippe Perrody, Directeur de la gestion diversifiée.
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Xavier Collot, Président du directoire

Xavier Collot, Président du directoire
Xavier Collot, Président du directoire  - 

« Nous nous donnons la faculté d’associer des actifs cotés et des actifs non cotés, pour accompagner l’investissement de long terme dans la diversification »

Xavier Collot, tout d’abord, quelle est désormais le positionnement de Sienna Gestion, issue du rapprochement en 2022 entre Sienna Investment Managers et le pôle gestion d’actifs de Malakoff Humanis ? Sienna Gestion est une entreprise qui a 50 ans d’existence et qui investit depuis 20 ans selon des process d’investissement socialement responsable. Elle va continuer dans cette trajectoire avec la faculté d’associer des actifs cotés et des actifs non cotés, pour accompagner l’investissement de long terme dans la diversification, en allant chercher de la performance supplémentaire et en offrant du sens et de l’impact. Nous allons d’ailleurs prochainement lancer un fonds, en cours d’agrément auprès de l’AMF, sur une stratégie d’obligations à impact social. Nous investirons, pour une partie du portefeuille, dans des entreprises de notre territoire en dette privée.

David Taïeb, Directeur des gestions

David Taieb, Directeur des gestions, membre du Directoire

« Nous devrons apporter des sources de rendement, des sources de décorrélation par rapport aux actifs traditionnels » David Taïeb, nous avons assisté en 2022 à un virage radical des Banques centrales. Comment expliquez-vous ce revirement ? Nous avons effectivement assisté à un virage radical des Banques centrales qui ont augmenté très agressivement leurs taux d’intérêt directeurs. C’est le fruit d’un long silence, d’une absence de réponse au sujet de l’inflation. Pendant des mois, les banquiers centraux nous ont expliqué que l’inflation était transitoire, puis ils ont dû répondre fermement en augmentant très fortement leurs taux directeurs. Il s’agissait par ailleurs pour eux de « re-crédibiliser » leurs fonctions, après avoir un peu perdu leur crédibilité l’année précédente. En conséquence, l’ensemble des classes d’actifs a subi des contreperformances.Ce contexte compliqué a eu un impact très négatif sur l’ensemble des classes d’actifs, à commencer par la classe obligataire. Il faut revenir effectivement aux années 90 pour observer le même niveau de sous-performance. Il a aussi engendré mécaniquement une baisse des actifs risqués. L’année 2022 est finalement un millésime un peu amer, dans la constitution d’une épargne de long terme, mais aussi une année de correction de tous les excès de valorisation accumulés ces dernières années. Ce qui fait de 2023 une année de référence et une année d’opportunités pour commencer à constituer son épargne sur le long terme.

A présent en 2023, anticipez-vous un “soft” ou un “hard landing” ?

Nous avons la conviction chez Sienna Gestion que nous nous dirigeons plutôt vers une récession modérée. Pour trois raisons principales. Les Banques centrales parviendront à piloter le ralentissement économique, car elles sont parfaitement conscientes de cet enjeu. La microéconomie est très résiliente. Les résultats publiés par les entreprises sont de très bonne facture. Les taux de chômage dans les pays développés sont très faibles, ce qui soutient la consommation, or 60 à 70 % de la croissance mondiale provient de la consommation.

Et comment cette récession passagère va-t-elle toucher les différentes zones géographiques ?

Nous nous inquiétons un peu plus pour la zone Europe, en raison du conflit en cours et aussi de la dépendance de l’Europe aux prix de l’énergie. Nous sommes aussi un peu moins à l’aise avec la zone dollar, les États-Unis continuant de ralentir très sévèrement. Certains secteurs sont plus touchés que d’autres : l’immobilier, le bâtiment, la construction, et dernièrement l’automobile : 80 à 90 % des ventes automobiles aux États-Unis se font à crédit, aussi la remontée des taux d’intérêt accentue les difficultés sur les ventes automobiles aux États-Unis. A l’inverse, nous avons un sentiment un peu plus positif sur la zone émergente en raison de la réouverture récente de la Chine, qui remet en route l’usine de production du monde.

Vous attendez-vous à un recul de l’inflation ?

Les Banques centrales et un certain nombre de nos pairs anticipent 2% dès 2023, mais nous pensons que cette cible sera atteinte plutôt en 2024. Nous allons continuer à vivre avec un régime d’inflation élevée, qui implique un régime de corrélation élevé des classes d’actifs. C’est un facteur important dans la construction de nos portefeuilles et trouver des actifs, des rendements qui décorrèlent les portefeuilles restera un défi. Dans cette perspective, en termes de politiques monétaires des Banques centrales, à quoi doit-on s’attendre en 2023, et avec quel impact possible sur les marchés ?

Les taux d’intérêt directeurs devraient continuer à monter, mais néanmoins avec une fréquence et une agressivité plus mesurée. En revanche, sur la deuxième partie de l’année, nous anticipons cette fois mécaniquement une baisse des liquidités parce que la volonté des banquiers centraux sera de réduire leur bilan. Cette baisse des liquidités pourrait apporter une hausse de la volatilité, mais plutôt en deuxième partie d’année.

En conséquence, quels sont les facteurs qui devraient orienter votre politique d’investissement ?

Le premier sujet sera celui de la croissance. Sommes-nous un peu trop optimistes, pourrions-nous basculer vers une récession plus dure et quid de l’impact sur le pouvoir d’achat des ménages et sur les résultats futurs de nos entreprises ?

Le deuxième sujet reste celui des politiques des banquiers centraux. Si nous basculions vers un ralentissement plus sévère, les banquiers centraux auraient-ils la capacité d’adapter leurs politiques, de mettre de côté le sujet de l’inflation qui est une priorité très claire depuis plusieurs trimestres. Enfin, le troisième sujet est celui du pilotage et de la construction de nos portefeuilles dans le régime d’inflation de 2023. Nous devrons apporter des sources de rendement, des sources de décorrélation par rapport aux actifs traditionnels, et ce sera un véritable challenge pour les équipes en 2023. Il faudra avoir une démarche contrariante. Nous avons la certitude que lorsque le sujet de l’inflation sera définitivement derrière nous et que les banques centrales auront pivoté, c’est-à-dire stabilisé leurs taux directeurs, il sera envisageable d’ajouter plus de risque dans nos portefeuilles.

Philippe Perrody, Directeur de la gestion diversifiée

Philippe Perrody, Directeur de la gestion diversifiée & allocation d’actifs

« Nous revenons à une forme de normalité, car les couples rendement-risque sont désormais tous positifs »
Philippe Perrody, en quoi les choix qui s’offrent aujourd’hui aux investisseurs sont-ils très différents de ceux de 2022 ?

Les valorisations ayant fortement reculé, sur toutes les classes d’actifs, les rendements futurs ont rebondi. Sur les obligations d’État, les rendements étaient négatifs ou proches de zéro l’année dernière, et sont désormais positifs, avec une moyenne de 3 % sur la zone euro. Sur les obligations d’entreprises, ils sont passés de moins de 1 %, à plus de 4 %. Et puis sur les actions, après 10 % de baisse de valorisation, conjuguée à 20 % de hausse des résultats, le rendement des bénéfices a progressé d’un peu plus de 6 % à plus de 8 %. Mais nous observons que c’est surtout dans le bas de la courbe, dans l’échelle du risque, que l’attractivité s’est renforcée le plus. Nous revenons à une forme de normalité, car les couples rendement-risque sont désormais tous positifs. Tout d’abord, que peut-on attendre du monétaire ? Le monétaire est repassé en territoire positif. Un fonds monétaire classique peut offrir un rendement de l’ordre de 2 %, voire, après la hausse anticipée des taux de la BCE, jusqu’à 2,5% ou même 3% en fin d’année. Le monétaire redevient une bonne solution d’attente. Cependant, dans une optique à plus long terme, il ne protège pas de l’inflation. Et quelles sont vos préconisations sur l’obligataire ?Nous pouvons dès maintenant renforcer notre exposition aux marchés obligataires, mais progressivement car on ne peut écarter complètement le risque de moins-value, notamment si la politique monétaire nous réserve des surprises. Aussi, nous privilégions plutôt les segments courts de la courbe, qui offrent des niveaux de rendement à peu près équivalents à ceux de la partie longue, mais avec un risque de moins-value plus faible. Considérez-vous que sur les marchés actions, le pire est finalement passé ?Il est sans doute trop tôt pour dire que les marchés ont terminé leur phase de baisse. L’environnement est favorable aux actifs risqués, mais traditionnellement les marchés anticipent le rebond de la croissance et ne commencent à remonter que lorsque les bénéfices des entreprises ont été vraiment révisés en baisse, ce qui n’est pas encore le cas. Par ailleurs, nous serons plus rassurés quand le pivot des banques centrales sera acquis, c’est-à-dire que nous aurons la certitude que le prochain mouvement des taux directeurs sera un mouvement de baisse. Nous l’anticipons pour le deuxième trimestre, mais sans certitude, car l’inflation peut redémarrer et les banques centrales peuvent souhaiter maintenir des taux élevés plus longtemps. Nous serons plus agressifs dans nos allocations dès que nous aurons plus de visibilité à ce sujet. En termes de zones géographiques, quelles sont vos préférences ? Nous avons une préférence pour les actions européennes, qui surperforment d’ailleurs déjà les actions américaines (sur les indices larges), depuis trois-quatre mois. L’Europe profitera plus de la réouverture de la Chine, en tant que premier partenaire commercial, ainsi que de la baisse des prix de l’énergie, dont nous avons beaucoup souffert l’année dernière. En outre, la décote des marchés actions européens s’est accentuée ces dernières années et ils ont atteint, à l’automne 2022, un niveau historique de sous-valorisation par rapport aux marchés américains, qui ne s’est qu’en partie résorbée ces derniers mois. Or, les indicateurs économiques font apparaître un écart de conjoncture en faveur de l’Europe, où ils se sont stabilisés. Enfin, la convergence attendue des taux directeurs entre la BCE et la FED devrait entraîner une dévalorisation du dollar, aussi nous restons prudents concernant les actifs en dollars. Par ailleurs, nous croyons au potentiel de réappréciation de la zone émergente, sur les marchés de la dette comme des actions. La dépréciation du dollar devrait avoir un impact favorable sur la compétitivité des marchés émergents et leurs banques centrales, précédemment plutôt en avance dans leurs cycles de resserrement monétaire, auront la capacité de baisser à nouveau leurs taux plus rapidement. Sur cette zone, nous nous intéressons d’abord à la Chine, qui profitera de sa réouverture. Du point de vue sectoriel, jugez-vous que les valeurs de croissance, qui ont beaucoup souffert en 2022, ont le potentiel de se reprendre en 2023 ?La hausse des taux, telle que nous l’avons vécu en 2022, est défavorable aux valeurs de croissance. Aussi la stabilisation que nous observons en 2023 leur sera favorable. Nous pouvons nous intéresser à nouveau à ce segment de la cote, plutôt d’une manière opportuniste, car ses fondamentaux perdurent et les valorisations ont chuté, le Nasdaq perdant même un tiers de sa valeur.

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