Enfin une rentrée sous le signe des politiques monétaires !

Après une première moitié d’année dominée par les débats sur les tarifs douaniers et les incertitudes politiques, c’est presque un soulagement de voir la lumière se tourner vers les politiques monétaires et leurs rationnels économiques. Pour les banques centrales de la planète, la rentrée s’effectue cette semaine à Jackson Hole. Cet événement, que Jerome Powell présidera pour la dernière fois, précède de moins d’un mois la série cruciale de décisions monétaires que prendront quatre des grandes banques centrales entre le 11 et le 19 septembre – par ordre chronologique : la Banque Centrale Européenne (BCE), la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque d’Angleterre (BoE) et la Banque du Japon (BoJ).

Ces banques centrales sont à des stades différents de leur cycle monétaire. La BCE s’approche de la fin de son cycle baissier, après huit baisses de taux en un peu plus d’un an ; la Fed et la BoE débutent à peine leur phase de détente ; tandis que la BoJ amorce un tournant historique, avec ses premières hausses de taux en près de deux décennies. Les enjeux pour les mois à venir sont donc multiples.

La Fed : jongler entre stabilité des prix et plein emploi en affirmant son indépendance

Le défi principal de la Fed est de choisir le bon moment pour reprendre sa baisse des taux, interrompue en début d’année. Cette décision s’avère complexe, avec un double mandat — stabilité des prix et plein emploi — à concilier dans un contexte où l’inflation reste au-dessus de la cible et que le marché du travail montre signes de faiblesse. L’impact tardif des tarifs douaniers sur les prix domestiques et celui de la baisse de l’immigration sur les salaires entretiennent l’incertitude sur les perspectives d’inflation.

Cerise sur le gâteau : le renouvellement du Chairman de la Fed dans moins d’un an ajoute une épaisseur politique inédite à la prise de décision. Pour l’heure, le fléau de la balance penche en faveur d’une baisse des taux en septembre. Le discours de Jerome Powell ce vendredi en ouverture de Jackson Hole pourrait en dire davantage.

La BoJ : confirmer le tournant monétaire sans fragiliser le système financier

La Banque du Japon traverse une phase inédite. Alors que les taux étaient tombés à zéro depuis 2008, elle a initié cette année un cycle haussier — le premier depuis 2006. La BoJ doit maîtriser une inflation sous-jacente historiquement élevée (3,4% en juin) tout en évitant de déstabiliser un système financier habitué à une politique ultra-accommodante depuis des décennies.

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Le risque survient notamment des taux longs, qui ont atteint 1,6%, un plus haut depuis 2009. Face à ces tensions, la BoJ freine la réduction de son bilan (120% du PIB, un record parmi les pays de l’OCDE). Elle même détient 45% de la dette publique japonaise, les banques et autres intermédiaires financiers japonais en détiennent 42%. Des pertes liées au virage monétaire seraient donc très largement domestiques. La BoJ augmentera-t-elle encore les taux directeurs ? Le marché ne l’exclut pas totalement, mais reste sceptique.

La BoE : décrypter le marché du travail pour ne pas desservir l’économie

La Banque d’Angleterre doit encore trouver le juste équilibre dans la conduite de sa politique monétaire, au cœur d’un marché du travail difficile à analyser. L’inflation sous-jacente est remontée à 3,8% en juillet. Le marché du travail entretient toujours l’inflation au Royaume-Uni.

Des signes de retournement sont pourtant là : le nombre d’emplois vacants a fortement baissé et le taux de chômage est remontée cette année. Pour autant, les salaires ne ralentissent pas (+5,5% sur un an). Ils réaccélèrent même fortement dans le secteur public et la construction, et leur croissance en termes réels reste bien supérieure à la productivité. Normalement, un retournement du marché du travail précède le recul de l’inflation. Cette fois, les signaux sont brouillés. Brexit oblige ? Cette complexité retarde la baisse des taux BoE. Peu anticipent la prochaine dès le mois de septembre, la majorité la prévoyant plutôt pour le quatrième trimestre.

La BCE : guider les anticipations de marchés avant le grand choc fiscal allemand

Du côté de la BCE, la grande question demeure : faut-il poursuivre la baisse des taux, comme le réclame une partie des marchés, ou pas ? L’inflation a retrouvé son objectif de 2%, et la demande interne a été plus dynamique qu’attendu au premier semestre. Sur un cycle de Beveridge, le marché du travail européen reste plus proche de celui des États-Unis (baisse des emplois vacants sans hausse du taux de chômage) que celui du Royaume-Uni.

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Par ailleurs, le puissant stimulus budgétaire allemand devrait amener la croissance au-dessus de son potentiel et contribuer positivement à l’inflation. Autre aspect : si on s’en tient à la forte reprise du crédit immobilier (79 mds EUR de nouveaux prêts sur les six premiers mois de 2025 contre 28 mds sur les douze mois de 2024), on pourrait penser que les taux directeurs sont déjà accommodants. La BCE se prépare donc à confirmer son positionnement en septembre, et il n’est pas impossible que ses projections révisées conduisent les marchés à revoir leurs attentes de baisse pour la fin d’année.

Une convergence des taux, mais des taux de change toujours indécis

On s’attend donc à une convergence relative des taux courts: la Fed et la BoE réamorceront prudemment leur détente, tandis que la BoJ et la BCE devraient maintenir une posture plus stable. Cette convergence devrait normalement provoquer une réaction sur les marchés des changes. Mais les incertitudes politiques américaines ont amené tellement de distorsions sur ce marché, qu’il n’est pas certain que la convergence des taux d’intérêt se traduisent par une évolution significative des taux de change dans les prochains mois.