Dette financière : les banques cherchent les meilleures fenêtres pour émettre

Près de 50 milliards d’émissions de dettes bancaires en euros depuis le 1^er août. C’est un peu moins qu’en 2022, mais cela reste très animé : ce marché s’est rouvert très tôt cette année, en amont de la réunion de Jackson Hole des banquiers centraux, car les émetteurs craignaient une aggravation des hausses de taux. «Le marché en dollars ne ferme jamais complètement, comme on l’a vu avec l’émission d’une dette subordonnée Additional Tier 1 (AT1) de BNP Paribas le 7 août, rappelle Cécile Bidet, responsable des émissions de dette (DCM) pour les groupes financiers chez Crédit Agricole CIB. Mais le marché en euros a rouvert assez vite après le 15 août et les volumes du marché primaire continuent sur des bases élevées», confirme-t-elle, après les records du premier semestre.

«Les banques championnes nationales se sont davantage tournées vers le marché en dollars, redevenu avantageux en termes de couverture de change ces derniers mois. Du coup, avec un appétit encore important des investisseurs pour les dettes financières - de banques mais aussi d’assurances, cela a ouvert de nouvelles fenêtres d’émission pour des établissements moyens et petits», poursuit l’experte. Traditionnellement, les spreads se resserrent au fur et à mesure que l’on avance dans le mois de juillet et que les émissions se tarissent, et inversement au mois d’août : avec moins de gros émetteurs, cela semble moins le cas cette année.

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Rendements comparés

La première moitié de 2023 s’était bouclée avec plusieurs records sur les émissions en euros, notamment pour les obligations sécurisées (covered bonds, CB) compte tenu de la fin progressive des opérations de refinancement ciblé à long terme (TLTRO 3) de la Banque centrale européenne (BCE) depuis l’automne dernier. Le marché primaire estival a aussi rouvert avec ces covered bonds, qui devraient approcher 200 milliards sur l’année. «Après une bonne réouverture mi-août qui s’est traduite par de faibles primes (3 à 5 points de base, pb), on ressent une fatigue des investisseurs sur certains segments comme les Pfandbriefe allemands, dont certaines émissions récentes (Volksbank Wien, Muenchener Hypo) ont eu besoin de la participation des banques ‘leads managers’ pour être souscrites», ajoute Cécile Bidet. Les spreads relatifs étaient moins intéressants que sur des signatures françaises ou canadiennes solides, qui proposent même des maturités plus courtes. Une enquête de Rabobank relayée par Bloomberg indique que les investisseurs s’attendent à un écartement des spreads des covered bonds d’au moins 5 pb dans les prochains mois. Voire plus si la BCE se met à vendre activement ses actifs liés au Programme d’achats régulier (APP/CBPP3).

La fin du mois d’août a aussi vu un regain des émissions d’obligations seniors non préférées (SNP/HolCo), avec 14 émissions de ce type permettant de renforcer les ratios de fonds propres réglementaires (MREL/TLAC). Mais les spreads relatifs de plus en plus bas redeviennent moins avantageux que ceux d’obligations seniors préférées (OpCo), «d’autant que l’inversion de la courbe des taux permet d’importants rendements sur des maturités courtes» via ces dernières.

Enfin, le marché primaire se normalise pour les dettes subordonnées Tier 2, et même pour les AT1, malgré la «tuile» sur Credit Suisse. Les émissions de «CoCos» en euros dépassent finalement les 10 milliards, avec des opérations de rachat volontaire simultanées (Abanca, Intesa, Erste) permettant de ne pas payer un double coupon pendant la période de transition. «Des opérations qui pourraient se multiplier vu le stock de titres avec une date de remboursement anticipé (call) au-delà des 5 ans au-dessous desquels le superviseur n’est pas favorable à ce genre d’échanges», conclut Cécile Bidet.

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