Ceva et Diana repoussent les limites du risque sur les marchés de crédit

L’exubérance du marché du crédit en 2014 a trouvé un nouveau symbole: Ceva Santé Animale. Le neuvième laboratoire vétérinaire mondial a levé 818 millions d’euros sous forme de prêts, avant que les fonds LBO minoritaires à son capital ne revendent leurs parts.

Le financement comprend un prêt (loan) à 7 ans de 668 millions d’euros, avec deux tranches en euros et en dollars margées à 350 et 325 pb, ainsi qu’une ligne renouvelable de 50 millions et une ligne d’acquisition de 100 millions. Le package est remarquable à plus d’un titre. Il est dépourvu de clauses restrictives d’endettement (cov-lite); le levier du groupe est élevé, à 5,4 fois l’Ebitda, et 7,4 fois en intégrant une dette pay in kind (PIK) arrangée par Ardian; enfin, la structure juridique ne comporte pas de «double luxco», la double holding luxembourgeoise censée protéger les créanciers du droit français des faillites. CA CIB, Goldman Sachs, Natixis et Nomura dirigent la transaction, épaulés par BNP Paribas et ING.

Ceva n’est pas le premier emprunteur cov-lite en Europe. Ces montages, répandus aux Etats-Unis, sont revenus au goût du jour depuis fin 2012. Mais jusqu’à présent, les émetteurs européens empruntaient majoritairement sur le marché américain du covenant light en dollars, en laissant à leur marché domestique une fraction libellée en euros. Dans le cas de Ceva, le placement est d’abord fait auprès des investisseurs européens.

«Entre les sociétés qui vont directement sur le marché américain et celles qui émettent des obligations, là aussi sans clauses contraignantes, le marché européen du loan se trouvait réduit à la portion congrue, explique un banquier. L’allègement voire la suppression des covenants correspond à une demande des émetteurs, facilitée par l’abondance de cash qui s’investit sur ce marché».

A son actif, Ceva présente des revenus très internationaux (un tiers seulement en Europe de l’Ouest) et un historique de désendettement. Quant à la dette PIK, elle est très subordonnée et n’entraîne pas de sortie de numéraire, ce qui ramène le levier cash à 5,4 fois, soulignent des banquiers.

Ce levier grimperait à 7,5 fois dans le préfinancement mis en place pour vendre Diana, le fabricant d’ingrédients détenu par Ardian. «Cela n’autorise aucune déviation par rapport au business plan», estime une source. A moins qu’un rachat par un industriel – l’allemand Symrise et le japonais Ajinomoto sont candidats – ne règle la question.