Groupama est invité à accélérer ses cessions d’actifs

Groupama doit encore convaincre. Après l’annonce d’une perte historique de 1,8 milliard en 2011, l’assureur s’est engagé à redresser sa marge de solvabilité à 140% environ en 2014, contre 107% à fin décembre. Le redressement des marchés et la nette amélioration de sa rentabilité opérationnelle l’y aident. Les quelques mesures annoncées – économies de 400 millions d’euros, projet de vente de Gan Eurocourtage, des activités britanniques ou du private equity – laissent en revanche sur leur faim certains observateurs.

«Nous avons le sentiment que les dirigeants de Groupama se reposent sur le soutien implicite de l’Etat et sur l’amélioration des marchés pour renforcer le ratio de solvabilité», note Philippe Picagne, l’analyste de CreditSights. Celui-ci appelle à des mesures de réduction de bilan plus rapides et ambitieuses. Sur le marché obligataire, les trois lignes Groupama, en hausse sur 2012, se traitent entre 41% et 62% du pair, contre 75% à 105% il y a un an, selon Markit. Vendredi, Fitch a maintenu la note à BBB avec perspective négative.

Entre fin décembre et le 1er mars, le portefeuille d’actifs de l’assureur est passé d’un milliard d’euros de moins-values à 1,9 milliard de plus-value latente. L’amélioration vient du portefeuille obligataire (de -2,9 à -1 milliard) et des actions (de -700 millions à + 300 millions), tandis que les plus-values latentes sur l’immobilier restent inchangées (2,6 milliards). Groupama reste donc à la merci d’une correction des marchés.

Pertes oblige, la qualité du capital de l’assureur s’est quant à elle dégradée. Ses fonds propres durs (hors titres hybrides tier one) ont fondu de 3,3 à 1,9 milliard d’euros, et sont désormais inférieurs à la dette subordonnée (2,2 milliards). «Cette situation n’est pas tenable à moyen terme», juge Philippe Picagne. L’analyste affirme par ailleurs que Groupama a tiré fin 2011 à hauteur de 800 millions d’euros sur une ligne de crédit «pour amortir les ventes d’actifs à un moment où il aurait pu faire face à des retraits dans son activité vie». Les clients sont finalement restés fidèles.

Autre faiblesse, la taille des écarts d’acquisition, dépréciés à hauteur de 90 millions seulement sur un total de 3,1 milliards. Groupama ne pouvait pas œuvrer davantage, au risque de faire passer sa solvabilité sous le seuil fatidique des 100%. Mais ce stock de survaleurs compliquera la tâche de l’assureur lorsqu’il voudra céder des filiales sans enregistrer de pertes.