Ethias place ses créanciers entre le marteau et l’enclume

Cruel dilemme pour les créanciers subordonnés d’Ethias. L’assureur belge, issu du monde des collectivités locales et sauvé par l’Etat de la faillite en 2008, a lancé la semaine dernière une offre d’échange opportuniste sur sa dette. La proposition, qui expire demain, divise les analystes crédit.

L’offre vise une obligation subordonnée perpétuelle de 250 millions d’euros, de coupon 4,747%, avec une première date de rachat anticipé en décembre 2015. Ethias propose un échange au pair contre des obligations subordonnées bullet, remboursables en 2026, et portant un coupon de 5%. Avec une menace implicite pour les investisseurs qui préfèreraient garder leurs titres: leur rémunération tombera à Euribor 3 mois +220 points de base, soit 2,18%, si Ethias n’exerce pas son option de rachat en décembre. Les obligations actuelles, qui cotaient à 87% avant l’annonce de l’offre de l’assureur, verraient alors leur valeur plonger.

«L’offre d'échange à 100% du pair nous semble une opportunité intéressante pour les porteurs de la dette Tier 1 qui souhaitent garder du risque Ethias dans leur portefeuille avec une dette subordonnée datée 2026», considèrent les analystes crédit d’Aurel BGC. Le nouveau coupon de 5% fait cependant tiquer les investisseurs, de même que la taille limitée de la ligne, qui la rendra peu liquide. «Si Ethias a des problèmes sous Solvabilité 2, les obligataires partiront les mains vides: la priorité du régulateur est de protéger les porteurs de police», note Philippe Picagne, chez CreditSights, pour qui «un coupon supérieur à 10% serait nécessaire afin de rémunérer tous ces risques».

«Vu l’histoire récente du groupe, sa transparence limitée et le coupon de 5%, nous n’achèterions pas cette obligation, mais les porteurs n’ont pas de bonne alternative», résume l’analyste crédit de BNP Paribas. Tous s’accordent sur un point: la fragilité financière d’Ethias. La compagnie est notamment pénalisée par des polices vie à taux garanti élevé, baptisées First, dont elle vient de racheter une partie en versant une prime de 14% aux assurés. Avec 20 milliards d’euros d’actifs et 1,1 milliard de fonds propres à fin 2014, l’ex-actionnaire de Dexia est petit et peu capitalisé. Début juin, la Banque de Belgique a approuvé le plan d’économies du groupe, qui prévoit de réduire les frais de 10%. «La question de la viabilité à long terme d’Ethias reste posée», selon BNP Paribas, tandis que CreditSights parie sur un rachat par un concurrent.