« Les niveaux de valorisation sur les marchés obligataires offrent un bon point d’entrée aux investisseurs »

Après le recul des valorisations observé sur les marchés obligataires en 2022, comment appréhendez-vous l’année 2023 ? La classe d’actifs obligataire est-elle redevenue attractive ?
Le niveau de valorisation de ces marchés et les perspectives d’évolution cette année nous semblent offrir un bon point d’entrée aux investisseurs. Un parallèle peut être fait avec l’approche habituelle sur les marchés actions : après une chute vraiment historique des valorisations, le moment est venu d’augmenter les expositions à cette classe d’actifs. Les banques centrales ont agi très brutalement en 2022, la BCE relevant ses taux de 250 pb (points de base) sur l’année. En conséquence, avec une chute de 10-15% selon les maturités, le krach subi en 2022 a été pire que celui de 1994. D’ici la fin de l’année, nous anticipons une stabilité des valorisations : s’il reste encore un potentiel de hausse des taux longs à court terme, donc un risque relatif de moins-value, cette hausse devrait être compensée ensuite par un repli des taux, dans le contexte de ralentissement économique à venir. Aussi les portefeuilles obligataires pourront bénéficier du rendement courant offert, soit 2,5-3% sur les obligations souveraines et 3,5-4% sur les obligations crédit, contre 0% en moyenne en 2022. Et pour leur part, sur un horizon d’investissement plus court terme, les fonds monétaires devraient offrir plus de 3% de rendement. La BCE, qui continue à privilégier la lutte contre l’inflation, devrait en effet relever encore ses taux de 50 pb en mars, puis de 25 pb à 50 pb avant l’été.

Précisément, sur les obligations souveraines de la zone euro, quelle est votre position alors que les écarts de taux entre les Etats se sont accentués ?

Les taux italiens ont progressé, en particulier au moment des élections. Cependant, à moins de 2%, le spread entre le 10 ans italien et le bund ne nous parait pas suffisant pour accroitre notre exposition sur l’Italie, au regard des fondamentaux du pays et de la mise en œuvre du « Quantitative Tightening » (QT) par la BCE, soit une réduction drastique de ses achats d’obligations souveraines. Nous maintenons donc plutôt une surexposition sur les pays les plus sûrs de la zone euro. Depuis le début de l’année, la performance est par ailleurs positive sur les obligations souveraines de la zone euro, car les taux ont baissé : le bund (à 10 ans) est passé de 2,57% à 2,47% (au 16/02).

La courbe des taux s’est inversée. Comment prenez-vous en compte ce phénomène ?

Nous sommes dans une situation particulière : l’aplatissement, puis l’inversion de la courbe des taux - le taux à 1 an allemand atteint 3,05% contre 2,47% à 10 ans (au 16/02) - a logiquement accompagné le cycle de hausse des taux de la BCE, mais l’inversion a été très forte. La partie courte suit les hausses de taux successives de la banque centrale, tandis que la partie longue reflète l’anticipation par les marchés du ralentissement économique attendu. Désormais, nous privilégions la partie courte ou intermédiaire de la courbe. Et nous avons mis en place une stratégie de courbe des taux, afin de miser sur une pentification. Cependant, nous ne l’anticipons pas avant 2024.

Dans une perspective de dégradation de la conjoncture pour les entreprises, le marché des obligations crédit reste-t-il attractif ?

La classe d’actifs du crédit investment grade reste très attractive, car elle sera soutenue par des rendements qui se situeront entre 3,5 et 4% au cours de l’année. Il est indéniable que la politique plus restrictive de la banque centrale européenne a un impact sur les conditions financières offertes aux entreprises. Cependant, nous anticipons une normalisation, après plusieurs années d’accès à des financements très peu chers, qui ne devrait pas se traduire par une forte croissance des défauts. Récemment, entre la réouverture de la Chine et la faiblesse du chômage, le ralentissement économique est apparu moins marqué qu’anticipé. C’est ainsi que le spread entre les émetteurs triple B et les émetteurs simple A à 5 ans, qui avait grimpé à 70 pb à l’automne 2022, est revenu à 30 pb actuellement : un niveau qui n’est plus suffisant pour justifier une exposition aux émetteurs les moins bien notés. Aussi, nous restons prudents et privilégions les notations simple A, en particulier les financières, dont le modèle économique est favorisé par la hausse des taux.

Le ralentissement de l’inflation vous incite-t-il à moins rechercher à vous en protéger ?

Nous n’avons pas de certitude, aussi il est un peu tôt pour baisser la garde. Les obligations indexées sur l’inflation, auxquelles nous avons recours pour protéger nos portefeuilles depuis fin 2020, restent un outil à ne pas négliger. Nous observons effectivement un recul de l’inflation, mais les banques centrales restent à l’affut concernant l’inflation « core ». Si les prix énergétiques refluent, des tensions apparaissent dans les services et sur les salaires.