Les spécialistes en valeurs du Trésor se préparent au choc du QE

Dans les desks obligataires des salles de marché des banques, on se prépare au choc. Celui du programme d’assouplissement quantitatif de la BCE, de 60 milliards d’euros par mois, que la banque centrale va mettre en œuvre le mois prochain. Les traders taux des grandes BFI ont été consultés par la BCE ces dernières semaines sur les modalités pratiques de mise en œuvre du QE, qui n’ont pas encore été publiées. Mais ils ont encore du mal à apprécier l’impact – positif ou négatif – de cette révolution pour leurs activités primaires et secondaires.

Au Japon, où la mainmise de la BoJ sur le marché obligataire devient écrasante, RBS aurait renoncé en janvier à jouer les primary dealers, le métier de spécialiste en valeurs du Trésor (SVT) n’étant plus rentable. Le cas de l’Europe est différent, selon les professionnels. «La détention des titres souverains est très concentrée au Japon sur la clientèle domestique et sur quelques mains. Le marché européen des emprunts d’Etat se distingue par la diversité des courbes de taux et des intervenants, et il restera plus intéressant que le marché japonais pour les spécialistes en valeur du Trésor», estime Amaury d’Orsay, responsable mondial du trading de taux à la Société Générale.

L’arrivée de la BCE, qui va agir par l’intermédiaire des banques centrales nationales, va cependant changer la loi de l’offre et de la demande. Elle n’interviendra que sur le marché secondaire, mais pourra acheter les nouvelles émissions dès que celles-ci commenceront à traiter. Le QE, plafonné à 25% de chaque souche, devrait siphonner toute l’offre nette de titres de plusieurs pays sur certaines parties de la courbe, comme les Bunds allemands de maturité supérieure à 15 ans, selon une étude de Nomura.

La BCE va donc se heurter à un problème de rareté de papiers sur certains marchés, a fortiori en août, mois où les Trésors cessent d’émettre. Alors qu’elle compte prendre des titres de 2 ans à 30 ans, il lui faudra jouer serré pour répartir ses achats sans provoquer de distorsion sur certaines parties des courbes souveraines.

«Les institutions domestiques, notamment les banques, seront incitées à garder leurs emprunts d’Etat au bilan, pour des questions de rendement ou de contraintes réglementaires, indique Jacques Cailloux, économiste chez Nomura. Les banques centrales nationales devront se tourner vers des investisseurs non résidents susceptibles de vendre leurs titres, comme les gestionnaires de réserves». Avec des situations très diverses selon les marchés: la Finlande, dont 9% seulement de la dette est aux mains des résidents, constitue le cas extrême.

Cette situation ouvre des opportunités pour les SVT. «Les banques de marché rempliront leur rôles d’intermédiaires et de market-makers. Elles vont devoir remplir leur inventaire et aller chercher les papiers pour les banques centrales», souligne Christophe Baudry, directeur du département global market sales France et Belux chez Nomura. Pour atteindre son objectif chiffré d’achats, la BCE devra notamment s’intéresser aux vieilles souches obligataires (off-the-run), qui ne constituent plus les références de chacun des points de la courbe et sont souvent détenues jusqu’à leur terme par des investisseurs tels que des assureurs. «Le QE va donner lieu à un regain d’activité secondaire autour des obligations off-the-run, dont le flottant est faible, mais pas inexistant. Cela réclamera un gros travail de la part des banques», relève Amaury d’Orsay.

Si les desks «banque centrale» des SVT promettent d’être très actifs, qu’en sera-t-il des autres contreparties? «Les autres investisseurs restent confrontés à la recherche de rendement, et attendent de voir comment la BCE va intervenir. On devrait alors voir arriver des flux, pour des arbitrages de relative value ou entre obligations indexées et nominales, par exemple», estime Christophe Baudry.

Les volumes d’activité sur le marché de la pension livrée pourraient, eux, être sous pression, si le papier disponible se raréfie. C’est pour cela que la Fed et la BoE ont accompagné leurs QE de programmes de «repo», qui leur permettaient de prêter sur le marché une partie des titres achetés. La BCE s’est dite prête à en faire de même, mais contre quels types d’actifs ? «Si les banques centrales nationales échangent leurs emprunts d’Etat contre n’importe quel instrument, par exemple des Bunds achetés par la Bundesbank contre des BTP italiens, cela remettrait en cause la volonté de limiter le partage des risques liés au QE», fait valoir Jacques Cailloux. Sur ce point-là aussi, les intervenants du marché guettent la réponse de la BCE.

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