«Les investisseurs ne sont pas assez regardants sur les subordonnées»

L’Agefi : Quelles sont les perspectives pour la dette bancaire en Europe à moyen terme?

Hervé Boiral : La perception des gérants vis-à-vis des obligations bancaires a considérablement évolué au cours des 10 dernières années. Avant 2007, les financières sont considérées comme sans risque, avec pour corollaire des rendements proches des taux swap. La faillite de Lehmann change la donne, et propulse leurs taux à des niveaux jusqu’alors inconnus. La réaction vigoureuse des autorités va éviter l’effondrement du système. Celles-ci vont alors s’employer à ramener la confiance et à imposer des règles prudentielles censées éviter toute nouvelle dérive. Renforcement des fonds propres, diminution du levier, autant de mesures crédibles au vu de la compression des spreads. Alors même que le crash des obligations Tier 1 avait, croyait-on, éloigné les investisseurs à jamais, on voit de nouveau fleurir des «Additional Tier 1» (AT1), avec des tailles de book à faire pâlir d’envie tout syndicateur qui se respecte. Les investisseurs reviennent donc en masse sur les financières, et même sur les parties les plus risquées, certes bien rémunérées.

Quelle est votre stratégie sur ces titres ?

Dans ce contexte, l’alignement positif tant des fondamentaux que des éléments techniques nous conduit à garder notre position surpondérée sur les titres bancaires. La faiblesse des spreads sur les émissions seniors et leur faible volatilité nous poussent à être plus actifs sur les subordonnées, AT1 entre autres, où nous voyons encore de la valeur. Cependant, la relative jeunesse de ce segment conduit, à notre avis, à certaines survalorisations, les investisseurs pas toujours très regardants n’opérant pas assez de discrimination. Autant d’occasions pour chacun de faire valoir ses qualités de bond-picking.

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