Les bons du Trésor américains valorisent au pire un défaut technique

Aux Etats-Unis, les jours passent et les investisseurs restent toujours aussi calmes face à la crise budgétaire. Le 17 octobre, date où le plafond de la dette sera atteint, le Trésor américain n’aura plus que 30 milliards de dollars en caisse. Un défaut est jugé possible entre les 22 et 31 octobre. Le 31 octobre marque aussi l’échéance de 5,9 milliards de dollars d’intérêts sur 23 lignes. Mais le marché parie sur un accord de dernière minute ou, au pire, sur un défaut technique sans lendemain.

Seuls les bons du Trésor à 1 mois ou les emprunts arrivant à maturité la deuxième quinzaine d’octobre et début novembre se sont dépréciés. Les T-bills remboursables les 24 et 31 octobre traitent ainsi à un rendement de 13 points de base environ, contre 3 pb pour les T-bills 3 mois à échéance janvier. Même chose pour les deux T-notes payables le 31 octobre.

Ces écarts restent limités. L’indice des rendements des T-bills 1 mois s’est écarté hier à 16 pb, son niveau d’août 2011. Le CDS des Etats-Unis, lui, a doublé de valeur à 42 pb, mais n’a jamais retrouvé que sa moyenne de 2012. «Le rendement des bons du Trésor valorise le manque de liquidité potentielle d’un titre en défaut et la gêne de devoir attendre pour être payé, pas un défaut à la grecque», souligne Steve Englander, le stratégiste de Citigroup. Dans la mesure où les investisseurs s’attendent à être remboursés à 100% même en cas de défaut technique, le CDS n’a donc pas de raison de s’écarter beaucoup.

La question de l’illiquidité devrait cependant gagner en vigueur au fil des jours. Un défaut constituerait un vrai risque pour le marché du repo. «Si votre accord de prêt-emprunt vous interdit d’utiliser comme collatéral des titres ayant fait défaut, vous avez un problème, souligne Steve Englander. Au bout du compte, le Trésor remboursera, mais tout marché où les Treasuries servent de fondement à la liquidité ou à l’usage de collatéral connaîtra d’énormes pressions avec l’assèchement de la liquidité».

Autre marché menacé, celui des titres émis par les agences hypothécaires gouvernementales (GSE). Un défaut des Etats-Unis n’entraînerait pas celui de Fannie Mae ou Freddie Mac, sans lien avec le Trésor pour la gestion de leur dette. «Mais il pousserait certainement toutes les agences de notation à dégrader aussitôt le rating du Trésor, et, en cascade, celui des GSE», notent les stratégistes de la Société Générale.