Le plan européen n’a calmé qu’un temps la volatilité des taux longs

Le gamma est souvent associé au prix de la peur et de l’incertitude. Les récents développements macroéconomiques nous en offrent un bon exemple. Lorsque les craintes sur la viabilité de la dette grecque ont évolué en crainte d’une possible restructuration avec une contagion à d’autres pays périphériques, les premiers effets de la fuite vers la qualité ont été la pentification du 2-10 ans, une forte demande de la volatilité implicite (VI), un rally obligataire. Les teneurs de marché, vendeurs de calls en dehors de la monnaie, n’ont cessé de courir derrière le Bund pour couvrir leurs positions.

Conséquence du plan de sauvetage européen, la VI a commencé à refluer (en dépit des inquiétudes renouvelées sur la santé de certaines banques européennes de second rang), tombant de son sommet de 6,7 pb par jour à 5,7 pb. Autrement dit, les marchés ne semblent plus «pricer» ce risque de restructuration, du moins pour le moment.

Par contre la volatilité réalisée (VR) n’a pas suivi le même mouvement, diminuant ainsi la prime de risque (VI 3 mois/ VR 2 mois) qui a chuté de son récent pic de 1.60 à 1.04, rendant les positions acheteuses de gamma assez attrayantes. Cependant plutôt que de parier sur la VI du Bund 10 ans seule, il peut être plus judicieux de le faire contre la VI du Schatz 2 ans. En effet, étant donné l’importance des coupes attendues pour rééquilibrer les budgets, la BCE conservera longtemps sa politique accommodante, entraînant ainsi un maintien des taux 2 ans à un niveau bas et peu volatil.

Même si le ratio des VI Schatz/Bund est proche d’un plus bas de 7 ans, rien ne s’oppose à ce qu’il poursuive sa chute. Quand les marchés sentiront se profiler une hausse des taux à l’horizon, certainement pas avant le premier trimestre 2011, la VI du Schatz s’ajustera aux dépens de celle du Bund.

jamal.meliani@newedgegroup.com