Le marché évalue les scénarios possibles sur la dette américaine

Faute d’accord bipartisan sur le relèvement du plafond de la dette américaine, les marchés financiers ont connu lundi une journée maussade. Avec comme conséquence une nouvelle hausse des valeurs refuges que sont l’or et le franc suisse. Rien qui soit cependant de nature à transmettre un sentiment de panique aux parlementaires américains. Les rendements des T-notes à 10 ans ont certes dépassé hier la barre des 3%, mais ne se sont tendus que de 9 points de base en cinq séances. Le S&P 500, qui a ouvert en baisse de plus de 1%, réduisait ses pertes quelques heures plus tard.

Plusieurs bases de discussions sont sur la table pour nouer un accord d’ici à la date-butoir du 2 août. Schématiquement, trois issues sont possibles.

Premier scénario, celui d’un accord qui contenterait à la fois la volonté des Démocrates d’accroître les prélèvements et celle des Républicains d’une réduction des coûts. «Si le relèvement du plafond s’accompagnait d’accords spécifiques pour abaisser de 3.500 à 4.000 milliards de dollars à long terme la dette du pays, d’une manière compatible avec ce que S&P juge nécessaire pour ne pas abaisser la note du pays, ce serait le meilleur des résultats possibles, juge Robert Lynch, stratégiste change chez HSBC. Il permettrait un rebond de taille du dollar, quoique probablement temporaire.»

Un resserrement budgétaire d’envergure aurait d’autres conséquences. «Il ne faudrait pas longtemps aux marchés pour en conclure que les vents contraires fiscaux en 2012 augmenteraient le risque d’un nouvel assouplissement quantitatif (QE3) de la Fed, ou au minimum d’un engagement à maintenir le bilan de la Fed et la politique de taux zéro sur une période de temps plus longue», soulignent les stratégistes change de BNP Paribas.

D’autant que l’économie américaine donne de sérieux signes d’essoufflement. L’estimation du PIB au deuxième trimestre sera publiée vendredi. Le consensus des économistes en attend 1,8%. «Des marchés immobiliers déprimés, un taux de chômage toujours élevé et la faible confiance des consommateurs ont entravé les perspectives de croissance», a indiqué hier le FMI, qui prévoit pour les Etats-Unis un déficit budgétaire fédéral de 9,3% en 2011 et 7,6% en 2012.

Deuxième scénario, les parlementaires américains et la Maison blanche conviennent d’un accord au rabais. La solution permettrait d’éviter un défaut au 2 août, mais pas une dégradation du AAA des Etats-Unis par S&P ou Moody’s dans les prochains mois faute de programme crédible de consolidation budgétaire. Même si d’aucuns doutent de la capacité des agences de notation américaines à priver de son triple A le pays où elles ont leur siège.

Une dégradation d’un ou deux crans «déclencherait une vague d’appels de marge et conduirait potentiellement à une hausse des décotes attendues dans les transactions où les titres du Trésor sont utilisées comme collatéral», écrivait le 15 juillet Fidelio Tata, stratégiste crédit chez SG CIB. D’où une baisse immédiate du levier dans le système financier.

Les analystes de Bank of America Merrill Lynch soulignent qu’une éventuelle hausse des décotes appliquées aux Treasuries est une décision relevant de la seule responsabilité des chambres de compensation. Mais ils estiment que la dégradation ne serait pas de nature à déclencher des ventes forcées sur le marché des municipal bonds, où se financent les collectivités locales, ni sur celui des agences hypothécaires. Les emprunts de l’Etat américain détenus par les fonds monétaires américains échappent pour leur part à des contraintes en matière de notation. «Cependant, les fonds monétaires exposés aux Treasuries pourraient eux-mêmes être dégradés sous AAA, entraînant des retraits de la part d’investisseurs contraints d’investir seulement dans des fonds notés AAA», explique Jeffrey Rosenberg, stratégiste crédit chez BoA Merrill.

Sur le marché des dérivés, le CME a annoncé hier qu’il relevait les appels de marge pour les contrats futures sur Treasuries (abaissés le 21 juin) en raison de la volatilité.

Le troisième scénario, auquel aucun économiste ne veut encore croire, serait celui du défaut. Outre ses effets systémiques incalculables, l’évènement poserait des problèmes inédits sur le plan opérationnel. Le marché de la pension livrée (repo) devrait par exemple gérer deux types de Treasuries, en défaut ou non, tout comme celui des futures. «Le marché a besoin d’indications de la part du Trésor et de la Fed», souligne Fidelio Tata. Car les financiers ne peuvent s’appuyer sur l’expérience de l’histoire, le précédent défaut technique des Etats-Unis, entre octobre 1995 et mars 1996, ayant été ignoré des marchés.