Le marché du high yield européen offre une flexibilité accrue à l’emprunteur

Longtemps à la traîne des Etats-Unis, le marché européen des obligations à haut rendement refait petit à petit son retard au gré du développement de la désintermédiation financière en Europe. Il serait même en train de dépasser son homologue américain sur le critère de la documentation juridique, en offrant une latitude accrue à l’émetteur, et donc moins de protection pour l’investisseur, à en croire l’enquête 2015 sur le high yield du cabinet d’avocats Proskauer. Celle-ci a été présentée le 9 juin à Londres lors d’un forum de Debtwire.

«Le high yield est devenu une classe d’actifs à part entière en Europe/Moyen-Orient/Afrique (EMEA), relève le cabinet. Les émissions approchent les niveaux atteints aux Etats-Unis après des années de relative obscurité, et il y a une tendance à plus de créativité et de flexibilité dans les transactions EMEA comparées aux deals américains.»

Proskauer, qui a étudié 1.236 émissions réalisées dans le monde entre 2011 et 2014, a passé en revue plusieurs clauses contractuelles. Ainsi, la clause dite de «103% redemption», qui autorise un émetteur à racheter chaque année à un prix de 103% du pair jusqu’à 10% d’un emprunt high yield pendant la période de non-call (absence de remboursement anticipé), devient beaucoup plus répandue en Europe. Elle était présente dans 13% des transactions en 2014, contre 5% seulement aux Etats-Unis. Durant cette même période de non-call, pour la moitié des nouvelles émissions obligataires européennes, l’émetteur avait le droit de rembourser plus de 35% d’un emprunt grâce au produit d’une éventuelle levée de fonds propres. Cette faculté n’était offerte que dans 27% des transactions américaines.

Enfin, les clauses de portabilité de la dette, qui évitent à l’émetteur de devoir rembourser ses obligations en cas de changement de contrôle, étaient présentes dans près d’un tiers des émissions en Europe, une proportion plus élevée qu’en Asie et surtout qu’aux Etats-Unis (moins d’une sur dix).

Le secteur d’activité et la nature des actionnaires influent aussi beaucoup sur la structure des émissions. Les sociétés détenues par des fonds de capital investissement continuent à bénéficier d’une plus grande souplesse juridique, la portabilité étant par exemple bien adaptée aux LBO. Le secteur des technologies et des télécoms est quant à lui le plus friand de ces clauses allégées, un phénomène particulièrement marqué en 2014.