Le contexte du QE de la BCE n’est pas aussi rédhibitoire qu’il y paraît

En soi, le programme d’achats d’obligations souveraines que débutera la BCE la deuxième quinzaine de mars n’aura pas d’effet majeur sur les économies de la zone euro. Ni sur l’inflation, dont la cause première tient aux évolutions du pétrole, et parce que l’afflux de capitaux étrangers freine la dépréciation de l’euro ; ni sur la croissance, puisque les taux sont déjà très bas, que l’appétit de nouveaux crédits reste modeste, que la consommation des ménages profite marginalement de la remontée des prix des actifs financiers, et parce que les exportations ne seront plus stimulées.

Mais il faut replacer le QE dans le contexte de chute des cours du pétrole. Par deux fois, en 1993 et 1997, la chute du baril a engendré un choc positif de confiance qui a stimulé l’investissement. Si cela se reproduit, l’aplatissement des courbes de taux induit par le QE pourrait amplifier la reprise de l’investissement. Rien n’est moins sûr. En 2001 et en 2008, la baisse du pétrole n’a eu aucune incidence sur la confiance et l’investissement. Mais il est trop tôt pour l’exclure. Surtout, il faut replacer le QE dans le contexte d’assouplissement de la politique fiscale en zone euro. Alors que l’austérité y a ôté 2,5 points de croissance entre 2012 et 2014, la politique budgétaire sera neutre cette année et expansionniste en 2016. Les règles budgétaires ont été assouplies. La Commission tient désormais compte de la position cyclique et de l’effort de réformes structurelles. Les contributions nationales faites à l’EFSI, le véhicule du plan Juncker, seront exemptées. Les Etats sont invités à faire plus de déficit, et la BCE empêchera toute remontée des taux.

Le QE adossé à cet assouplissement budgétaire ressemble à de l’«helicopter money» qui ne dit pas son nom. Cette action concertée débouchera sur plus de déficit, plus d’investissement public, des taux plus bas. Or les dépenses en capital public ont un effet multiplicateur élevé sur l’activité. On sous-estime peut-être le rebond de la croissance en zone euro pour les deux prochaines années.

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