La «forward guidance» de la BCE est-elle efficace ?

En soi, la «forward guidance» de la BCE est atypique. Décrétant que «les taux d’intérêt directeurs resteront à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période prolongée», cette clarification du discours ne suit pas les exemples de la Fed et de la Banque d’Angleterre, qui ont lié leurs décisions futures à l’évolution quantifiée de variables macroéconomiques. Elle ne reprend pas les expériences des banques centrales de Norvège, de Suède et de Nouvelle-Zélande qui publient des projections pluriannuelles de taux directeurs à partir d’un scénario central.

Le design de la forward guidance version BCE est résolument «ouvert» mais est-il pour autant efficace ? Si l’on regarde l’évolution du niveau et de la volatilité des taux européens sur des maturités courtes à longues en termes absolus, on verra immédiatement que niveau et volatilité ont diminué immédiatement après l’introduction de la nouvelle communication le 4 juillet dernier. Mais cette observation ne suffit pas à dire qu’elle a été efficace, dans la mesure où d’autres forces ont pu interférer (fondamentaux domestiques et étrangers, liquidité de marché, etc.).

Pour être moins imprécis, il faut regarder en fait si l’introduction de la forward guidance a changé la réaction des marchés aux chocs macroéconomiques. En régressant alors le niveau, puis la volatilité (écart-type sur 10 jours) des taux courts (Eonia swap 3 mois et 12 mois, Euribor 3 mois) et longs (Bund 10 ans) sur l’indicateur Natixis de surprises macroéconomiques (écart de réalisation au consensus d’une vingtaine d’indicateurs européens), nous vérifions que par son innovation de communication, la BCE a réussi à réduire un peu le niveau et probablement la volatilité des taux, même si l’économétrie n’est pas totalement significative dans ce second cas. L’effet mesuré n’est pas très grand, au mieux de l’ordre du point de base sur les taux courts, et il reste à prouver qu’une forme moins ouverte de forward guidance aurait été plus efficace.

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