La comparaison entre « covered bonds » et RMBS est de nouveau d’actualité

Les titres adossés à des prêts hypothécaires résidentiels (RMBS) font plus que résister à la crise. Ces six derniers mois, les spreads sur les asset-swaps des dettes bancaires seniors en zone euro se sont davantage creusés. Selon les données Bank of America/Merrill Lynch et Markit, l’écartement des marges a atteint 200 pb, 165 pb, 101 pb et 52 pb, respectivement, pour les dettes des banques italiennes, espagnoles, britanniques et néerlandaises. Contre 160 pb, 125 pb, 30 pb et 30 pb pour les RMBS de ces pays. Les titrisations affichent ainsi une performance plus proche de celle de leurs éternelles rivales, les obligations sécurisées (covered bonds), qui se sont respectivement écartées de 98 pb, 92 pb, 6 pb et 0 pb.

La comparaison entre RMBS et covered bonds, dont les émissions atteignent cette année les 140 milliards d’euros, est donc de nouveau d’actualité sur les marchés. «Les covered bonds ont expérimenté les mouvements de spreads les plus étroits au sein de tous les produits de taux et les RMBS arrivent juste derrière en second», note BoA/Merrill Lynch. Cela met fin à l’une des croyances de marché, qui voudrait que les spreads des RMBS soient excessivement volatils.

Sont-ils pour autant des solutions de financement rentables ? Cela dépend de la signature. D’après Deutsche Bank, la semaine passée, Barclays a placé un covered bond à 3 ans à une marge de 53 pb, soit presque 90 pb de moins que le niveau des spreads, sur le secondaire, de son RMBS à 3 ans. Son concurrent RBS a en vendu sur une maturité de 3 ans à 96 pb, à comparer à environ 160 pb pour le RMBS de la banque britannique. En revanche, pour la récente obligation sécurisée à 5 ans d’Abbey, le spread est ressorti à 150 pb, soit seulement 5 à 10 pb de plus que celui du RMBS du même sponsor.

BoA Merrill note qu’au Royaume-uni et en Italie, les marges des dettes bancaires seniors sont plus larges que celles des RMBS, ce qui suggère un avantage de financement pour les titrisations. Selon l’institution, les niveaux de spreads nominaux outre-Manche rendent les émissions de RMBS économiquement viables - le coût moyen pondéré des RMBS étant plus bas que le rendement de panier des prêts hypothécaires. D’ailleurs, dans ce contexte, la banque américaine n'écarte par une relance du marché primaire britannique des RMBS à court-moyen terme. Le coût en fonds propres des parts de titrisation retenues au bilan n’est pas pris en compte.

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