Quand le capital-risque assure ses arrières

Bien que Softbank s’apprête à investir au capital d’Uber en le valorisant avec une décote de 30 % par rapport à son dernier tour de table, les précédents investisseurs de la société de VTC ne perdront a priori pas d’argent, à défaut d’en gagner pour les derniers entrants. En effet, ces actionnaires bénéficient pour la plupart d’une protection de leur investissement via une clause de « liquidation preference ».

Ce mécanisme, quasiment systématique dans le monde du capital-risque, accorde à l’investisseur un droit prioritaire lui permettant de récupérer sa mise, voire davantage, dans le cas où la société dans laquelle il a investi sur la base d’une valorisation donnée est vendue ou liquidée à un prix inférieur. « Si un fonds investit pour prendre par exemple 30 % du capital, les fondateurs gardent alors 70 % avec en général une mise de fonds très limitée. Le fonds qui paie cher pour entrer au capital n’a donc pas le même coût de revient à l’entrée que les fondateurs, explique Pierre Karpik, associé chez Gide. Si la valeur de la société a ensuite augmenté au moment de vente, le partage se fait en général au prorata. Mais si elle a perdu de la valeur, alors on rééquilibre les choses via un partage des produits de la cession ne correspondant pas purement et simplement à la répartition du capital. » En clair, si un fonds investit 5 sur la base d’une valorisation de 15 et que la société est ensuite revendue 12, l’investisseur récupérera en priorité le montant de son investissement, le solde revenant aux fondateurs qui réalisent, contrairement au fonds, une plus-value conséquente par rapport à leur investissement initial. La clause est alors dite « non-participating », en ce qu’elle limite la protection de l’investisseur au montant de son investissement.

Outil défensif

Moins utilisée aujourd’hui, la clause « participating » est plus agressive vis-à-vis des fondateurs. Non seulement le fonds récupère sa mise initiale, mais il partage ensuite le solde du prix de vente (si celui-ci le permet) au prorata des participations de chacun. « Cette clause est surtout utilisée lorsque la valorisation de l’entreprise est importante et intègre un fort potentiel de valorisation à terme. Le fonds accepte alors d’obtenir de fait moins de capital initialement mais se rattrape à la sortie, décrypte Pierre Karpik. Cela pèse peu lorsque la valorisation devient très importante, mais davantage lorsqu’elle a peu progressé. C’est un outil pour motiver le management à créer de la valeur et pour aligner les intérêts des parties. » Certaines clauses participating vont même jusqu’à garantir à l’investisseur le doublement de sa mise de départ avant tout partage avec les fondateurs.

Ces outils interrogent donc sur la réelle prise de risque des fonds de capital-risque. « La ‘liquidation preference’ n’est pas un moyen de gagner de l’argent, c’est davantage une clause défensive puisqu’elle ne joue que lorsque la valorisation de l’entreprise recule. D’autant que nous ne faisons que du ‘non-participating’, précise Philippe Hayat, cofondateur de Serena Capital. Et même lorsque les choses se passent mal, il est rare que la clause s’applique in extenso. Elle permet surtout de discuter avec le management pour mieux aligner les intérêts. » L’investisseur estime également qu’au fur et à mesure des levées de fonds, le dernier entrant a un coût de revient forcément supérieur aux investisseurs des tours précédents. Si une vente future se fait à une valorisation inférieure à celle correspondant à son investissement, le prix de vente pourrait tout à fait convenir aux investisseurs précédents sans qu’il corresponde à son coût de revient, d’où la nécessité de se protéger.

Les fondateurs n’ont d’autre choix que de se plier à cette exigence. « Les chefs d’entreprise se passeraient bien de cette clause mais s’ils veulent obtenir une belle valorisation, ils doivent accorder une certaine protection à l’investisseur car, dans le cas contraire, le risque est de se retrouver beaucoup plus dilué au capital », expose Adrien Tourres, fondateur de Pax Corporate Finance. La conséquence est une surévaluation généralisée des entreprises. Une récente étude de Stanford et Columbia montre en effet que la valorisation des licornes américaines est significativement plus élevée qu’elle ne le devrait du fait de ce type de protection.

Pour aller plus loin, l’étude de Stanford & Columbia sur la valorisation des licornes dans la version digitale de L’AGEFI HEBDO