L'épineuse question du rendement des stablecoins

Les stablecoins, ces jetons représentant de la monnaie fiduciaire sur la blockchain, sont entrés pas à pas dans la finance traditionnelle. En Europe, certaines banques en ont émis, d’autres y travaillent. La régulation a permis cette institutionnalisation. Mais la question du rendement reste une zone floue.

Le règlement européen MiCA et le Genius Act aux Etats-Unis sont tous les deux très clairs : les émetteurs de ces jetons ne peuvent pas proposer de rendement aux utilisateurs. Les régulateurs français, et notamment l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) considèrent qu’avoir des rendements sur stablecoins poserait des questions de stabilité financière et aurait notamment un impact sur les dépôts bancaires, sur les fonds d’investissement et les fonds monétaires.

Cependant, pour les intermédiaires entre émetteurs et utilisateurs finaux, soit les plateformes d’échange de cryptomonnaies, comme Coinbase ou Coinhouse, la régulation reste plus imprécise. « Les plateformes d’échange centralisées ne peuvent pas offrir de rendement sur la base de la détention de stablecoin en Europe. Aux Etats-Unis, il y a plus de latitude au niveau des différents Etats », clarifie Victor Champiot, référent monnaie numérique à Syrtal Cards.

Cette faculté des plateformes américaines à pouvoir, dans certaines juridictions, distribuer des rendements est jalousée par l’Adan, le principal lobby crypto en Europe.« Le stablecoin étant amené demain à être la représentation technique de la monnaie, il est logique que les plateformes centralisées puissent avoir la possibilité de proposer des intérêts, de la même manière que les dépôts bancaires peuvent être rémunérés par les néobanques », affirme sa présidente Claire Balva. Mais plutôt qu’un assouplissement de la réglementation européenne, c’est plutôt vers un durcissement de la loi aux Etats-Unis que les autorités semblent s’orienter.

Blocage autour du Clarity Act

Un texte de loi est actuellement bloqué au Sénat américain pour clarifier ce pan, le Clarity Act. Ce texte provoque un houleux débat entre les acteurs bancaires, qui souhaitent fermement interdire les rendements sur les stablecoins, et l’industrie crypto, qui compte sur ce produit d’appel. Le lobby bancaire craint de voir les dépôts aller vers la blockchain, et avec eux, la capacité des banques à proposer des crédits.

« Certaines fintechs estiment que le Genius Act n’empêche pas d’autres entités de verser des récompenses assimilables à des rendements sur les stablecoins. Une crypto-Bourse pourrait par exemple verser des récompenses assimilables à des rendements aux détenteurs d’une certaine quantité de stablecoins », explique Susan Gault Brown, avocate associée à A&O Shearman.

Fin janvier, la plateforme d’échange Coinbase a quitté la table des négociations. Fin mars, elle s’est de nouveau opposée fermement au dernier texte proposé par les sénateurs. Le compromis trouvé propose d’interdire aux plateformes le versement d’un rendement pour le simple fait de détenir un stablecoin. Seront autorisées seulement « les récompenses basées sur les activités réelles des utilisateurs » (comme les transactions, les apports de liquidité ou du prêt via une plateforme décentralisée).

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Si ce texte passe, Coinbase a beaucoup à perdre. La plateforme a fait un partenariat avec Circle dès 2018 lors du lancement de son stablecoin (l’USDC) pour qu’elle puisse héberger le jeton et proposer du rendement sur celui-ci. En échange, elle déclare récupérer «tous les revenus d’intérêts générés par l’USDC détenu sur la plateforme et 50 % des intérêts provenant de l’USDC hors plateforme».

Au troisième trimestre, les utilisateurs de Coinbase détenaient en moyenne 15 milliards d’USDC, faisant de Coinbase le plus gros contributeur à la capitalisation du stablecoin de Circle, qui se monte à 74 milliards de dollars.

La DeFi, un trou dans la raquette

Si le Clarity Act n’est pas voté avant mai, il faudra qu’il repasse l’épreuve du Sénat après les élections de mi-mandat, avec le risque de voir les démocrates reprendre la Chambre. S’il est voté, cela pourrait être seulement une première étape pour le régulateur.

« Une fois que les plateformes d’échange centralisées ne pourront plus offrir du rendement, l’offre des acteurs décentralisés deviendra très attractive pour les utilisateurs. Les plateformes risquent d’aller demander au régulateur de réguler la finance décentralisée pour rééquilibrer le marché », craint un grand acteur de la finance décentralisée.

Contrairement à une plateforme d’échange faite pour acheter et échanger des cryptomonnaies, la finance décentralisée (DeFI) repose sur une infrastructure blockchain sans aucun intermédiaire. Les services de la finance traditionnelle fournis par des acteurs sont remplacés par des “smart contracts”, des protocoles ou des programmes automatisés, accessibles à tous sans intermédiaire. Cet espace n’est pas encore régulé, ni par MiCA en Europe ni par le Genius Act aux Etats-Unis.

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Montages éphémères

Pour rester compétitives et tout de même proposer de la rémunération, les plateformes d'échange européennes passent par des partenaires DeFi. C’est le cas par exemple de la fintech française Deblock, qui offre depuis début mars des comptes courants rémunérés jusqu’à 4 % pour ses clients premium. Pour cela, la fintech transforme les euros de ses clients en EUR CoinConvertible, les stablecoins de la filiale de la Société Générale, SG-Forge. Elle les place ensuite sur un protocole de prêt-emprunt de Morpho, une plateforme de finance décentralisée.

L’intérêt est variable en fonction de la demande de crédit sur le stablecoin. Deblock complète pour atteindre les 4 %, jusqu’au 30 avril puis le taux redeviendra variable. La Société Générale pourrait aussi utiliser son budget marketing pour renflouer le taux, selon plusieurs sources.

« Passer par la DeFi pour proposer du rendement, c’est sûr que c’est très attractif. Ce n’est pas couvert par MiCA aujourd’hui, mais je ne suis pas certain de combien de temps cela va tenir », glisse un directeur d’un groupe bancaire. « En proposant du prêt-emprunt, ce que vous faites, c’est que vous organisez un marché de crédit quand même : dans une banque, cela s’appellerait un modèle «Originate to distribute» ».

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Sur la DeFi, les régulateurs semblent plutôt être inquiets d’un potentiel risque pour les consommateurs, qu’une fuite de dépôts. « Aujourd’hui dans la DeFi, les rendements sont très variables, donc l’adoption institutionnelle est assez freinée. C’est pour cela aussi que les régulateurs ne sont pas si pressés », affirme un acteur crypto. 100 milliards de dollars sont aujourd’hui “verrouillés”, c’est-à-dire utilisés dans des smarts-contracts, sur la DeFi, selon DefiLLam. Un marché encore niche, mais en pleine progression : il s’agissait de 38 milliards de dollars en 2023.

Le secteur s’attend à une réglementation de la DeFi dans les années à venir avec l’extension de MiCA. « Rien que pour des raisons de fiscalité », souffle un acteur crypto. Un rapport sur le sujet devrait être publié par la Commission européenne le 30 juin 2027.