Vivendi paye un prix élevé pour réduire sa décote de holding

Malgré un effet positif pour le bénéfice net de Vivendi de 15% par an, au bas mot, le rachat à Vodafone des 44% dans SFR a reçu un accueil modéré. L’action du groupe de communication n’a gagné que 0,58% à 20,63 euros. Vivendi a beau juger «modeste» la prime payée pour monter à 100% dans SFR, la majorité des analystes la trouvent généreuse alors que le français était l’unique acheteur potentiel. A 6,5 fois, le multiple valeur d’entreprise sur excédent brut d’exploitation (ebitda) est 15% plus élevé que la moyenne des comparables européens de SFR, note Cheuvreux. L’analyste de Raymond James évalue la prime à 1 euro par action Vivendi, ce qui annule l’effet positif de suppression de décote de holding engendré par le rachat de l’actionnaire minoritaire.

Ce rachat intervient aussi au moment où SFR traverse une passe difficile sur un marché français des télécoms considéré comme le plus disputé d’Europe. Compte tenu d’une concurrence renforcée dans la téléphonie mobile en prévision de l’arrivée de Free Mobile en 2012, et de l’effet de la réglementation, Vivendi attend une baisse de 0% à 10% de l’ebitda de son activité mobile en 2011. Or, avec la totalité de SFR, Exane BNP Paribas estime que Vivendi générera 47% de son résultat dans les télécoms en France, contre 33% actuellement.

Néanmoins, en étant l’unique propriétaire de son principal actif, Vivendi «bénéficiera d’une circulation pleine de sa trésorerie», apprécie Fitch, ce qui lui donnera «plus de flexibilité face à la concurrence». SFR devrait générer 1,9 milliard de cash en 2011, soit 42% du total de Vivendi, indique Oddo. Selon l’analyste, ce meilleur accès au cash accroît la sécurité du dividende, dont le montant devrait augmenter de 5% à 10% après l’intégration de 100% de SFR.

Dès hier, Fitch a donc confirmé la note de Vivendi à «BBB» avec perspective stable. La dette remontera à 13,5 milliards d’euros à fin décembre 2011 (dont 1,7 milliard pour le dividende), contre 3,9 milliards avant le rachat de SFR, mais ne pèsera pas plus de 2,5 fois l’ebitda indique Fitch. Cette remontée se fera dans des conditions de taux favorables, ce qui contribuera à réduire le coût moyen pondéré du capital, souligne Vivendi, confirmant que la logique de l’opération est avant tout financière. Aucune synergie n’est prévue avec les autres filiales (Canal +, Universal…) a précisé la direction du groupe.