Vivendi a ouvert un chantier de longue haleine

Ouvert depuis mercredi, le projet de scission de Vivendi s’annonce compliqué. Pour l’instant, le groupe n’a fourni aucune piste sur les modalités de l’opération mais il va devoir passer plusieurs obstacles, fiscaux, juridiques et financiers. «L’un des enjeux est de ne pas perdre les crédits d’impôts dont nous estimons la valeur actualisée à 1,9 milliard d’euros», explique Oddo. Logés dans la holding Vivendi, ces actifs fiscaux ne peuvent être libérés que par SFR.

Il est donc probable que le groupe fusionne SFR dans la structure juridique actuelle de Vivendi. Canal +, UMG et GVT seraient alors apportés à une nouvelle entité dont les titres seraient versés aux actionnaires de Vivendi sous forme de dividende. Autre sujet à régler: la répartition des provisions. Ce dispositif éviterait d’avoir à déclencher les clauses de changement de contrôle liées à la dette obligataire de Vivendi.

Car c’est surtout la répartition de la dette qui risque de causer le plus de maux de tête. Vivendi va chercher à maintenir une notation «investment grade» pour ses deux structures. D’où la nécessité de confier à chaque entité une dette supportable au regard de leurs cash-flows. Après les cessions de Maroc Telecom, d’Activision Blizzard et de Parlophone, la dette nette de Vivendi tombera fin 2013 en dessous de 6,5 milliards d’euros. En supposant, comme le fait Natixis, que Vivendi retourne 2 milliards d’euros de dividende exceptionnel à ses actionnaires, elle pourrait remonter au-dessus de 8 milliards avant la scission.

Compte tenu de son Ebitda, et en maintenant un levier entre 2 et 2,5 fois conforme à celui du secteur, SFR pourrait supporter 5,2 à 5,5 milliards de dette. Avec 1,4 milliard de dette, Canal+ afficherait un levier de 1,5 fois, ce qui lui laisserait un peu de marge pour procéder à des acquisitions notamment celle des 20% manquants dans Canal+ France auprès de Lagardère. GVT porterait le solde de la dette.

Une fois ces obstacles techniques levés, chaque société pourra se concentrer sur ses enjeux stratégiques. Pour bon nombre d’analystes, SFR est déjà promise à être rachetée. Quant à l’entité médias, elle devra faire taire les sceptiques qui pointent du doigt l’absence de synergies entre la télévision payante et les contenus audiovisuels, l’édition musicale et les télécoms au Brésil.