Les mauvais comptes de l’Etat sur la vente d’Alstom à Siemens

Une fusion « bonne pour l’emploi, bonne pour l’industrie, bonne pour la France ». En déplacement vendredi sur le site d’Alstom de Petite-Forêt dans le Nord, Bruno Le Maire, le ministre de l’Economie, s’est une nouvelle fois félicité des vertus du mariage entre le groupe français et la division ferroviaire de Siemens. Pourtant, au moment où le gouvernement s’attend à un déficit budgétaire de 82,9 milliards d’euros pour 2018, cette opération s’annonce moins bonne pour les finances publiques. En renonçant à exercer auprès de Bouygues les options dont il dispose jusqu’au 17 octobre 2017 pour conforter sa présence au capital d’Alstom, l’Etat se prive de plusieurs centaines de millions d’euros de recettes potentielles, selon les estimations de L’Agefi détaillées dans le tableau.

L’exercice de ces options serait évidemment pénalisant dans un premier temps pour les finances publiques. La première, qui expire le 5 octobre, coûterait 1,5 milliard d’euros. Elle donne droit à 20% du capital, payé 35 euros par action Alstom. La deuxième, ouverte entre les 6 et 17 octobre, permet d’acquérir 15% du capital d’Alstom auprès de Bouygues, à une moyenne du cours de Bourse sur les deux derniers mois décotée de 2%, soit 880 millions d’euros total.

Mais, une fois actionnaire, en plus de disposer d’un droit de regard puissant sur l’avancement de la fusion et les engagements sociaux, l’Etat pourrait pleinement profiter de la création de valeur promise par les deux partenaires. D’une part, les dividendes annoncés pour 2018 - 4 euros avec certitude plus jusqu’à 4 euros supplémentaires - feraient tomber sans risque entre 262 et 350 millions d’euros dans les caisses de l’Etat selon qu’il soit détenteur de 15% ou de 20% du capital d’Alstom. Cela réduirait instantanément le coût de l’acquisition des actions auprès de Bouygues.

D’autre part, en s’installant au capital d’Alstom, l’Etat bénéficierait à moyen terme de la création de valeur qui doit résulter du rapprochement avec Siemens Mobility. Les deux partenaires se disent capables de dégager 470 millions d’euros de synergies annuelles quatre ans après la finalisation de la fusion, soit une valeur nette actualisée de 4,7 milliards d’euros, calcule Barclays. Un gain reflété dans la moyenne des objectifs de cours de six courtiers (Barclays, Deutsche Bank, Exane BNP Paribas, Kepler Cheuvreux, UBS, Société Générale) pour l’action Alstom : 38 euros, contre 30 euros avant les premières rumeurs de mariage.

Ces dividendes et la plus-value potentielle iront donc prioritairement chez Bouygues, conseillé pour l’opération Siemens Alstom par David Azéma, associé chez Perella Weinberg, et ancien directeur général de l’Agence des participations de l’Etat (APE), notamment au moment de la négociation en 2014 de l’accord entre l’APE et Bouygues sur les options Alstom. Les dividendes rapporteront un peu moins de 500 millions d’euros à Bouygues. En outre, dans ses comptes, la valeur nette comptable d’Alstom est de 32,50 euros par action au 30 juin 2017. En prenant l’objectif moyen de cours de Bourse des analystes de 38 euros, Bouygues empocherait ainsi une plus-value de 341 millions d’euros rien que sur la revente des 20% du capital d’Alstom auxquels peut prétendre l’Etat. Alstom est conseillé par Rothschild, Siemens par BNP Paribas.

« Ce raisonnement ne tient pas. Si l’Etat avait voulu rester au capital, rien ne dit qu’un accord eut été trouvé avec Siemens. Dans ce cas, il n’y a donc aucune création de valeur », balaie une source impliquée dans la fusion. Et même en supposant que cela soit envisageable, « Siemens aurait demandé à l’Etat les mêmes exigences qu’à Bouygues, à savoir de conserver ses actions au moins jusqu’à la tenue de l’assemblée générale extraordinaire de juillet 2018, ce qui l’aurait exposé à un risque de marché important », appuie cette source. Or, « le rôle de l’Etat n’est pas d’immobiliser 1,5 milliard d’euros pour spéculer ! Le gain potentiel peut aussi se transformer en perte ». L’Etat s’est d’ailleurs brûlé les doigts récemment : les 4,7% du capital de Renault achetés en 2015 pour renforcer son influence n’ont toujours pas été revendus au risque de subir une moins-value.

D’autres observateurs font remarquer qu’un accord aurait pu être envisagé avec Bouygues et Siemens, permettant à l’Etat d’acquérir la propriété des actions Alstom tout en laissant les droits de vote à Bouygues. « Ce schéma est légal : l’Etat s’en est lui-même servi dans le cadre des options avec Bouygues, en ne prenant que les droits de vote sur les 20% d’Alstom et en laissant la composante patrimoniale à Bouygues », indique une source. L’Etat aurait également pu négocier un accord de contrepartie avec Bouygues prévoyant une rétrocession de la plus-value au moment de la revente des actions Alstom.

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