L’émission de Lafarge diluera de 15 à 17 % le rendement de l’investissement

L’heure des calculs est venue. Les actionnaires ayant approuvé l’opération, Lafarge a dévoilé hier les modalités de son augmentation de capital de 1,5 milliard d’euros. Réalisée via des droits préférentiels de souscription, elle permettra de souscrire 6 actions nouvelles pour 13 actions existantes. Et ce, à un prix unitaire de 16,65 euros.

Sur la base des cours du 30 mars (ceux retenus par le groupe pour ses calculs, soit 32,95 euros), la valeur théorique du droit ressort à 4,52 euros et l’action ex-droit à 26,44 euros. Le droit a été détaché hier soir. Il est à noter que le cours ex-droit a été retraité du dividende prévisible de 2 euros, les actions nouvelles n’y donnant pas droit. Ainsi, Lafarge avance « une décote de 37 % ». Compte tenu des fluctuations sur le marché depuis le 30 mars, cette décote était légèrement réduite hier en cours de journée, à 36 %.

Si la décote peut paraître élevée (d’autant plus si on retient celle calculée sur le dernier cours brut, qui avoisine les 50 %), CM-CIC la juge logique « dans un contexte de volatilité extrême des marchés ». Et la note du bureau d’analyse de préciser que « très clairement, c’est la contrepartie à la garantie de bonne fin donnée par les banques comme ce fut d’ailleurs le cas pour Saint-Gobain et CRH ». De fait, Lafarge bénéficie d’une garantie de la part de ses banques : BNP Paribas, Calyon, Citigroup, HSBC, Société Générale et Morgan Stanley.

Reste que si la décote est à regarder, c’est aussi la dilution qui a son importance du point de vue des actionnaires actuels. Une dilution qui peut être appréciée de diverses façons.

Au niveau du capital tout d’abord, l’appel au marché va se traduire par l’émission de 90,11 millions d’actions nouvelles, portant le capital après l’opération à 285,35 millions de titres. Autant dire qu’un actionnaire ne participant pas à la levée de fonds verra son poids au sein du capital se réduire de 32 %. Quant à un investisseur souhaitant réaliser une opération blanche, il devra souscrire un nombre de titres équivalant à 17 % de sa participation. Ainsi le coût de la souscription sera intégralement couvert par le produit de cession des bons restants (sur la base des valeurs théoriques). Et sa dilution au niveau du capital sera limitée à 20 %.

Sur le plan du rendement économique cette fois, les calculs sont un peu plus complexes. Jusqu’ici, le consensus FactSet visait un bénéfice par action de 5,82 euros pour 2009, soit un résultat de 1,136 milliard. Si l’on se réfère aux déclarations du groupe qui compte grâce au produit net (1,453 milliard d’euros) rembourser de la dette, le compte de résultat ne devrait donc pas s’en trouver radicalement modifié, si ce n’est au niveau des frais financiers. En 2008, Lafarge avait un coût de la dette de 5,5 % et un taux d’imposition de 20 %, soit 4,4 % de coût de la dette net d’impôt. Sur cette base on peut estimer l’économie de frais financiers à 64 millions en année pleine et à 42 millions au prorata en 2009.

Toutes choses égales par ailleurs, le bénéfice devrait donc grimper à 1,18 milliard post-money soit un BPA de 4,13 euros sur la base de 285,35 millions d’actions. Il en ressort une dilution faciale sur le BPA de 29 % selon nos calculs (voir tableau).

Toutefois, la rentabilité économique de l’investissement en actions ne subira pas une dégradation aussi marquée du fait du détachement des droits. Jusqu’ici, un investisseur devait mobiliser une action d’une valeur de 30,95 euros (après dividende) pour espérer un BPA de 5,82 euros. Or désormais, un investisseur ne participant pas à l’opération ne devra plus engager qu’une action d’une valeur théorique de 26,44 euros (après détachement du droit) pour obtenir un BPA de 4,13 euros.

La dilution réelle du rendement économique de l’investissement peut dès lors être estimée à 17 % sur 2009 et à 15 % sur 2010 selon le même calcul. En d’autres termes, l’opération fera passer le PE 2009 de 5,3 à 6,4.

Est-ce à dire que le cours n’a plus de potentiel ? En fait jusqu’ici, le consensus visait un objectif de 54 euros (52 euros hors dividende) faisant ressortir un PE 2009 de 8,9. En conservant le même multiple, le consensus pourrait donc mécaniquement s’ajuster entre 36 et 37 euros l’action après détachement du droit.