Le rachat de Modelo reste dans les moyens d’AB InBev

Anheuser-Busch InBev continue à progresser en Bourse (+1,90% hier et +2,01% lundi) après avoir confirmé être en discussion avec son partenaire mexicain Modelo pour monter au capital et éventuellement reprendre les 50% non encore détenus. Si les premières rumeurs évoquaient un prix de 10 à 12 milliards, les estimations sont pourtant rapidement montées. Un prix de 15 milliards «correspondrait à une prime de contrôle de 30%, en ligne avec la moyenne du secteur», note Citi. D’aucuns avancent une fourchette de 18 à 20 milliards.

Sur cette base Modelo se traiterait sur un ratio valeur d’entreprise sur Ebitda 2012 de 16,9 à 18,8 «ce qui n’est pas particulièrement bon marché et certainement un plus haut des opérations dans le secteur», note KBC. A ce prix-là, le multiple dette nette sur Ebitda 2012 d’AB InBev passerait «de 1,9 en fin d’année à 2,7 ou 2,8 ce qui reste manœuvrable et certainement pas un obstacle pour une telle opération», ajoute KBC. Avec un ratio de 2,5, Citi anticipe l’absence de rachats d’actions en 2013 et une augmentation plus faible du dividende, mais voit une baisse du ratio à 2 dès la fin 2013 grâce à la forte génération de trésorerie.

Les montants évoqués pourraient également comprendre une pénalité de 2 milliards de dollars pour cesser l’accord de distribution aux Etats-Unis avec Constellation, qui court jusqu’à fin 2016.

Cette opération créerait un géant de la bière aux Amériques, avec «une position de numéro un ou deux dans tous les principaux marchés du Canada à l’Argentine», note Bank Degroof, estimant que les synergies de coûts et de croissance, avec le déploiement de Corona sur les marchés d’AB InBev, sont «significatives».

En outre, détenir 100% de Modelo permettra au brasseur un plein accès au marché mexicain, le quatrième au monde pour la bière avec «un très large potentiel d’augmentation des marges», estime Citi, jugeant l’opération relutive dès la première année. KBC souligne également l’important potentiel d’économies grâce à l’efficace gestion d’AB InBev lui permettant d’afficher une marge opérationnelle (Ebitda) d’un peu plus de 50% au Brésil en 2011, contre 30,1% pour Modelo.

Toutefois, en cas de succès, «il n’est pas déraisonnable de penser qu’AB InBev doive céder une partie de ses plus petites marques américaines pour calmer les préoccupations antitrust», prévient Bank Degroof.