Le marché va arbitrer le différend entre Vivendi et Lagardère sur Canal+

Sur la forme, le dossier Canal+ France ressemble à n’importe quelle introduction en Bourse: un président, Bertrand Méheut, «enthousiaste»; un modèle économique «attractif», selon le dirigeant; et de «bonnes perspectives de croissance rentable», c’est-à-dire une hausse annuelle du chiffre d’affaires de 2% à 3% et une marge d’ebitda de l’ordre de 20%, «la meilleure de la télévision». Pourtant, sur le fond, la mise en Bourse, lancée hier par la publication du document de référence, ne ressemble à aucune autre IPO. D’ailleurs, rares sont les investisseurs à croire à sa concrétisation.

Initié par Lagardère, comme il en a le droit, le processus vise à maximiser la valeur du bloc de 20% dont il veut se défaire. En face, Vivendi, qui contrôle les 80% restants de Canal+ France, a peu intérêt à voir sa filiale entrer en Bourse, sous peine de supporter une décote de minoritaire. Sans parler du risque de devoir racheter les actionnaires minoritaires dans quelques années à un prix plus élevé. Similaire, le cas Neuf Cegetel est encore dans les esprits chez Vivendi: entre sa mise en bourse en 2006 par Louis Dreyfus et le rachat des minoritaires deux ans plus tard, la valeur de la filiale télécoms de Vivendi s’était envolée de 60%. Lagardère lui-même a-t-il intérêt à ce que l’opération se fasse? Comme dans toute IPO, il devra consentir une décote de 10% à 15% aux investisseurs prêts à acheter ses actions. Raisonnablement, les deux groupes devraient s’entendre avant la première cotation, attendue début avril.

Réunis hier pour prendre connaissance du dossier, les analystes devront publier leurs valorisations dans une dizaine de jours. Leur travail servira de base de discussions neutres entre deux actionnaires qui n’ont jamais réussi à s’entendre sur le prix. Vivendi n’est pas prêt à payer 1,5 milliard comme le demande Lagardère.

Sur la foi des études récentes, Lagardère a peu de chance d’obtenir ce prix. Selon l’analyste médias de JPMorgan, banque conseil avec BNP Paribas de Lagardère, les 20% valaient fin janvier 1,127 milliard d’euros. Depuis, les perspectives du groupe de télévision n’ont pas fondamentalement changé. Les analystes de la Société Générale, dans le camp de Vivendi au côté de Nomura, évaluent le bloc à 1,2 milliard d’euros. Enfin, en appliquant le multiple médian du secteur (7,7 fois l’ebitda 2011), la valeur atteint 1,23 milliard, hors décote d’introduction et hors prime spéculative.