Le manque de visibilité sur Vivendi tend à accentuer sa décote de conglomérat

La structure financière confortable de Vivendi à fin 2011 doit beaucoup à la trésorerie de sa filiale de jeux vidéos Activision Blizzard (2,7 milliards d’euros) et à la dette proportionnellement faible de Maroc Telecom. Mais comme le notent les analystes de la Société Générale, cette dette nette de 12 milliards d’euros (1,4 fois l’excédent brut d’exploitation) «ne tient pas compte des 1,06 milliard décaissés en janvier 2012 sur les licences 4G attribuées en France en décembre». Elle exclut aussi les paiements potentiels sur les projets de transaction EMI dans la musique enregistrée et sur TVN dans l’audiovisuel en Pologne, qui représenteraient un montant cumulé de 1,17 milliard après les cessions envisagées du pôle musique.

Face à une dette atteignant alors 14,3 milliards (soit 1,8 fois l’Ebitda) et à la volonté de Vivendi de préserver son rating BBB, «le périmètre du groupe est donc figé, avec des rentes menacées (SFR, Maroc Telecom, Canal+) représentant 53% des actifs», estime CM-CIC Securities. D’autre part la rentabilité d’Activision (17% de l’actif brut) est fortement dépendante de deux produits-phares dont l’un montre déjà des signes de faiblesse. Environ 70% des actifs du groupe de communications sont donc à risque, la Société Générale tablant sur un recul d’un tiers du cash flow libre à 1,9 milliard cette année.

A la recherche de relais de croissance peu gourmands en capitaux, SFR vient d’annoncer un renforcement de son partenariat français avec l’américain HP dans le cloud computing (informatique décentralisée), afin de mieux tirer parti de l’expansion de ce segment de marché auprès des PME. Les deux groupes en attendent 200 millions de chiffres d’affaires d’ici à 2015 contre 30 millions l’an dernier. Mais ceci sera insuffisant pour compenser la baisse attendue de la rentabilité des activités grand public dans le mobile d’ici à 2013.

La décote du titre Vivendi a évolué sur longue période «entre 10% et 40%» par rapport à une somme des parties qui ressort désormais à 22 euros, selon la Société Générale. Sauf initiative stratégique conduisant à la scission du groupe, cette décote n’a pas vocation à atteindre le bas de cette fourchette au cours des prochains mois, étant donné les incertitudes actuelles. Malgré un repli de 18% de l’action depuis début janvier, le potentiel de revalorisation semble donc limité par rapport au cours de clôture de 14 euros de vendredi soir.