La valeur de France Télécom fond à vue d'œil face à Free

Le Fonds stratégique d’investissement en a amèrement fait les frais. Depuis des mois, France Télécom ne cesse de s’enfoncer. Ces derniers jours, la valeur d’entreprise du groupe est tombé à 4,2 fois l’excédent brut d’exploitation attendu contre un multiple de 4,7 fois pour le secteur européen. Malgré une chute de 30% en 2012, le cours de l’action a encore perdu 4,5% depuis le 1er janvier quand l’indice Stoxx des télécoms progressait de près de 5%. Une dépréciation criante. Les analystes de Morgan Stanley soulignent que la valeur d’entreprise d’Iliad (Free), de 11 milliards d’euros, représente la moitié de celle de la division française de France Télécom, alors que le groupe de Xavier Niel engage quatre fois moins de capitaux que son concurrent dans l’Hexagone (3,5 milliards contre 15 milliards). A ses plus hauts, l’action Iliad a gagné 50% en un an.

Les investisseurs redoutent une nouvelle dégradation du marché français de la téléphonie mobile. Stéphane Richard, le PDG de France Télécom, s’attend à une baisse d’au moins 10% du revenu moyen par abonné mobile en 2013, autant qu’en 2012. Selon les dernières indications fournies aux analystes, la chute devrait avoisiner 12% à 13%. Sachant que le mobile en France représente un quart de l’Ebitda (excédent brut d’exploitation) total de l’opérateur, seule une stabilisation de la situation dans l’Hexagone permettra une amélioration des résultats du groupe. La rentabilité des capitaux employés de la division mobile en France du groupe a chuté à 12% en 2012 contre 20% en 2010. Et devrait encore tomber à 8% en 2014, selon les projections d’Exane BNP Paribas.

Face à ce nouveau déclin, la direction de France Télécom compte accélérer les économies. Or, sur ce point, le marché doute de ses réelles capacités à mettre en œuvre ces mesures, dans un contexte social toujours contraint. Le groupe table sur des économies en France d’au moins 500 millions d’euros en 2013, contre 284 millions en 2012, en insistant principalement sur les charges indirectes (réductions des commissions, moindre externalisation des centres d’appels, niveau de service différencié selon le prix de l’abonnement). Le potentiel est important, ces coûts indirects représentant au total 9,6 milliards d’euros, rappellent les analystes d’Oddo. Mais les investisseurs attendent enfin une concrétisation dans les comptes alors que le groupe n’est jamais parvenu à baisser ses coûts indirects dans le passé.