La structure de dette de Vivendi compliquerait la mise en œuvre d’une scission

La scission de News Corporation, entre médias audiovisuels et journaux, va forcément nourrir la réflexion du conseil de surveillance de Vivendi. D’autant que la simple annonce du projet a suffi à faire gagner 10% à l’action du groupe de Rupert Murdoch en trois jours. Tiraillée entre des activités en perte de vitesse (télécoms) et d’autres plus dynamiques (jeux vidéo, télévision…), le tout avec quasiment aucune synergie, la configuration de Vivendi pourrait ressembler à celle de l’américain.

Pour autant, quelle que soit l’hypothèse de scission retenue (séparation entre actifs français et étrangers ou entre télécoms et médias), sa mise en œuvre s’annoncerait compliquée compte tenu de la structure de dette du groupe, composée aux deux tiers d’obligations et logée dans les actifs télécoms (5,5 milliards rien que pour SFR), ceux dont les cash-flows sont justement les plus menacés. Selon les analystes crédit de la Société Générale, une séparation des métiers serait ainsi préjudiciable aux obligataires. Elle pourrait inciter les agences de notation à dégrader une opinion «investment grade» déjà fragile. Or, avec le vécu du début des années 2000, la direction de Vivendi a toujours fait de la note de crédit l’une de ses priorités.

Dans l’absolu, la situation de Vivendi est maîtrisée. Fin 2012, le groupe devrait porter un peu moins de 14 milliards d’euros de dette nette, soit environ 1,7 fois son excédent brut d’exploitation. Mais, entre les difficultés opérationnelles de SFR, les besoins de trésorie de GVT pour financer sa croissance, et le paiement du dividende qui absorbe à lui seul environ 70% du cash-flow, le groupe génère peu de ressources réellement disponibles pour assurer un désendettement efficace. En attendant le point d’équilibre en trésorerie de GVT prévu en 2014, Vivendi devrait disposer de seulement 1,7 milliard de cash après paiement du dividende, calcule Exane BNP Paribas.

Plus qu’une scission, la direction de Vivendi pourrait donc privilégier la vente d’actifs, principalement la filiale de jeux Activision Blizzard, d’autant que le groupe a du mal à accéder à ses 2,8 milliards de dollars de cash. Aux cours de Bourse actuels d’Activition, et après impôts, une cession rapporterait un peu plus de 6 milliards de dollars à Vivendi. De quoi accélérer le desendettement et payer un dividende exceptionnel aux actionnaires.