Groupe Eurotunnel soumet à l’AMF un cas d’école

Depuis la mise en place de son plan de sauvegarde en 2007, Groupe Eurotunnel (GET) a prouvé sa créativité en matière financière. Il vient d’en donner un nouvel exemple hier avec son projet d’échange de bons de souscription d’actions (BSA) en actions ordinaires.

Pour bien comprendre le mécanisme, il faut remonter à la mise en place du plan de sauvegarde. Afin de récompenser les investisseurs lui ayant apporté leur confiance dès l’origine, GET avait à l’époque décidé de leur attribuer des BSA pour leur permettre de « bénéficier du retour à meilleure fortune du groupe ».

Ainsi, 4,3 milliards de BSA avaient été émis (55 % alloués aux actionnaires et 45 % aux obligataires) avec une date d’exercice prévue en 2011 et un ratio de souscription à définir selon des critères de performance. Mais dès avril dernier, GET a averti qu’il était très avance sur les objectifs fixés. Autrement dit que les conditions optimales de souscription étaient déjà atteintes. GET avait alors fait part de son intention de trouver un moyen permettant aux détenteurs de BSA d’en anticiper l’exercice.

C’est pour répondre à cet objectif que GET a publié hier son projet d’offre d’échange. Sur la base d’un cours de 4 euros, il précise que les conditions théoriques consisteraient à mobiliser 31,5 bons et 0,40 euro pour souscrire à une action ordinaire. D’où une valorisation théorique de 0,114 euro pour chaque BSA (ils valaient 0,116 euro hier soir).

Reste, et c’est là une nouveauté, que GET ne compte pas mener l’opération via ce procédé classique. Assurant qu’il n’est « pas à la recherche de cash » et voulant du coup éviter aux investisseurs de mobiliser des liquidités pour payer la souscription des actions, le groupe a imaginé un montage inédit en proposant tout simplement aux investisseurs d’obtenir une action en échange de 35 BSA, c’est-à-dire sans débours de cash.

Economiquement, rien ne change pour les détenteurs de BSA. Les 3,5 bons supplémentaires à mobiliser correspondent bien à la somme de 0,40 euro théoriquement à payer pour souscrire une action. Il n’empêche que dans son esprit, ce montage introduit une notion nouvelle de gratuité concernant les actions à souscrire. Pour l’actionnaire, il peut même s’apparenter à une attribution d’actions gratuites. Conscient du cas d’école qu’il pose à l’AMF, le groupe n’a d’ailleurs pas voulu anticiper sur l’avis que donnera l’autorité des marchés, dont le collège devrait se réunir le 23 juin prochain.

GET donne quoi qu’il en soit des gages sur le plan juridique. Car dans les faits, il recevra bien 0,40 euro par action au titre de la souscription. Le montage fait pour cela intervenir un intermédiaire, l’agent des apporteurs (Lazard Frères Banque). Ce dernier fera, pour le compte des participants à l’offre, l’avance de la somme de 0,40 euro par action. En remboursement des montants mobilisés, il recevra lui aussi des actions ordinaires dont la liquidité sera assurée par des contrats de promesses d’achat et de vente.

Tout ce mécanisme reste évidemment suspendu à l’aval de l’AMF. Mais, précise d’ores et déjà GET, en cas de réalisation de l’offre, les investisseurs n’ayant pas participé conserveront la possibilité d’exercer leurs bons en 2011 conformément aux conditions initiales (29,41 bons et 0,40 euro par action nouvelle).

Si l’option offerte par GET le privera de 58 millions d’euros de cash, elle limitera en revanche le nombre de titres à émettre : 123,1 millions au lieu de 146,4 millions dans les conditions initiales. Rapportée au nombre de titres actuel (190 millions), la dilution immédiate serait ainsi limitée à 39 % au lieu de 43,5 %.

La recomposition du capital sera toutefois loin d’être terminée pour Groupe Eurotunnel. Des obligations remboursables en actions restent à convertir en juillet 2009 et juillet 2010 (tranches ORA I) devant déboucher sur la création de 148 millions d’actions. A partir de septembre, les porteurs de TSRA (titres subordonnés remboursables en actions) pourront aussi opter pour une conversion.

In fine, le capital devrait donc compter de 556 à 579 millions de titres selon les hypothèses retenues (voir tableau). Sur la base du coût théorique de 4 euros retenu pour l’offre, cela conférerait au groupe une capitalisation de 2,2 à 2,3 milliards d’euros une fois la restructuration achevée.