Fresenius Medical Care se laisse séduire par les obligations convertibles sans dilution

Déjà riche en déclinaisons en tous genres, le segment des obligations convertibles s’enrichit d’un nouveau spécimen: l’obligation convertible non dilutive. Le groupe allemand de produits de dialyse Fresenius Medical Care (FMC) a placé ces derniers jours 400 millions d’euros de titres convertibles sans que ceux-ci provoquent d’effet sur la structure actuelle de son capital.

A la différence d’une convertible classique, cette obligation dite synthétique associe une opération de couverture afin d’annihiler l’effet de dilution. En parallèle de l’émission, FMC a ainsi acquis des options d’achat (calls) sur ses propres actions auprès de la Société Générale, la banque qui a structuré l’opération. Les obligations et les options prévoient un règlement en numéraire pour éviter toute émission d’actions. Pour l’émetteur, «l’opération combinée est considéré comme une obligation, ce qui présente notamment l’avantage de ne pas avoir à passer par une autorisation en assemblée générale des actionnaires», précise Bruno Magnouat, responsable des opérations d’equity linked à la Société Générale.

Une première émission de ce type, pour un montant de 500 millions d’euros, avait été expérimentée par Fresenius, le premier actionnaire de FMC avec 30% de son capital. Mais les investisseurs en obligations convertibles restent encore peu au fait de ces structures. «L’opération n’est pas standard. Il a donc fallu adapter la documentation de l’obligation convertible ou modifier le mode de fixation du prix», reconnait Bruno Magnouat qui avait déjà structuré l’émission inaugurale de Fresenius. A la différence d’une convertible classique, le prix de référence n’est pas fixé dans la journée mais seulement après une dizaine de jours.

L’une des complexités résidait dans «la symétrisation des termes de l'émission publique et de la couverture de gré à gré, comme les clauses d’ajustement en cas d'événement exceptionnel ou de paiement du dividende par exemple», explique Stephane Guet, responsable dérivés actions à la Société Générale pour les émetteurs d’Europe du Nord.

L’émission de FMC est sortie avec un coupon de 1,125% alors que son premier actionnaire avait obtenu un coupon zéro.