Contentieux boursier 2025-2026 : une saison particulièrement fournie (2/2)

Cette Tribune constitue la deuxième partie du tour d’horizon des affaires de contentieux boursier de 2025 et 2026 paru dans L’Agefi le 23 septembre 2026.

Electricité et Eaux de Madagascar

L’affaire Electricité et Eaux de Madagascar (EEM) compte parmi les cas exceptionnels dans lesquels un projet d’offre publique a été déclaré non conforme.

À la suite du franchissement, le 31 août 2023, du seuil de 30 % des droits de vote d’EEM par M. Valéry Le Helloco et les sociétés qu’il contrôle, tel que déclaré le 13 août 2024, ce dernier a sollicité une dérogation à l’obligation de déposer une offre publique. Cette demande était fondée sur l’article 234-9, 5°, du règlement général de l’AMF, applicable en cas de réduction du nombre total de titres ou de droits de vote de la société visée. L’AMF a refusé cette dérogation par une décision du 11 octobre 2024, estimant que le franchissement ne résultait pas d’une situation entièrement involontaire et non imputable au demandeur, lequel avait conservé une détention en droits de vote supérieure au seuil de l’offre publique obligatoire pendant près d’une année alors que l’information sur le nombre total de droits de vote de la société était publiquement disponible[6]. Le recours dirigé contre cette décision a été rejeté par la Cour d’appel de Paris le 20 mars 2025[7], de sorte que M. Le Helloco et les sociétés qu’il contrôle demeuraient tenus de déposer un projet d’offre.

Avant même le dépôt de l’offre obligatoire, le dossier avait donné lieu à une sanction peu fréquente en pratique : la privation judiciaire des droits de vote pour défaut de déclaration de franchissement de seuil, sur le fondement de l’article L. 233-14 du Code de commerce. Par un arrêt du 28 mai 2025, la Cour d’appel de Paris a privé pendant cinq ans M. Valéry Le Helloco et les sociétés qu’il contrôle (Financière VLH, Degemer Group et Le Clézio Industrie) de la totalité des droits de vote attachés à leurs actions. Elle a relevé que le franchissement du seuil de 30 %, intervenu dès juin 2019, n’avait été déclaré à l’AMF qu’en juin 2023, portant ainsi une atteinte prolongée à la transparence du marché.[8]

Le Clézio Industrie a ensuite déposé, afin de satisfaire à son obligation réglementaire, le 1er juillet 2025, un projet d’offre publique d’achat au prix de 1,50 euro par action. Le cabinet Ledouble, désigné comme expert indépendant, a conclu le 15 décembre 2025 au caractère non équitable de ce prix, en relevant qu’il était « inférieur aux valeurs de l’action ressortant de l’ensemble des critères et méthodes d’évaluation » mises en œuvre. Le conseil d’administration d’EEM a également rendu, à l’unanimité, un avis défavorable, estimant que l’offre sous-évaluait les actifs de la société et n’offrait pas aux actionnaires minoritaires une véritable liquidité à un prix équitable.

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L’initiateur a modifié son projet le 27 avril 2026 sans relever le prix de 1,50 euro, mais en lui adjoignant six compléments de prix éventuels, liés à l’issue de plusieurs contentieux et à une éventuelle extraction de valeur du périmètre Victoria Angkor Resort. Dans son addendum du 16 juin 2026, Ledouble a maintenu sa conclusion sur le caractère non équitable du prix. Le conseil d’administration a, lui aussi à l’unanimité, maintenu son avis défavorable sur le projet modifié. Les compléments de prix étaient notamment critiqués en raison de leur caractère incertain et du fait que leur financement devait, selon le mécanisme proposé, être supporté par EEM elle-même.

L’AMF a prononcé la non-conformité du projet d’offre le 23 juillet 2026[9], décision aux conséquences importantes et rare en pratique. Les précédents récents les plus remarqués concernaient les trois offres visant Compagnie du Cambodge, Financière Moncey et Société Industrielle et Financière de l’Artois, initiées par Bolloré SE en 2024.

La décision de juillet 2026 ouvre ainsi un nouvel épisode d’une procédure engagée depuis le refus de dérogation opposé en 2024. M. Le Helloco devra déposer dans un délai de trois mois un nouveau projet d’offre à des conditions susceptibles d’être déclarées conformes. Le maintien du prix de 1,50 euros paraît désormais difficile sans une révision substantielle de sa justification ou de la structure de l’offre, ce prix ayant déjà fait l’objet d’une conclusion négative de l’expert indépendant, réitérée dans son addendum, ainsi que de deux avis défavorables unanimes du conseil d’administration.

Au-delà du seul sort de l’offre, l’affaire souligne ainsi la portée durable que peuvent avoir, dans une société cotée, les manquements intervenus en amont en matière de déclarations de franchissement de seuils et de demandes de dérogation : une irrégularité initiale peut structurer l’ensemble de la séquence contentieuse et réglementaire qui s’ensuit.

[6] Avis AMF n° 224C1938.

[7] CA Paris, 20 mars 2025, n° RG 24/17529.

[8] CA Paris, 28 mai 2025, n° RG 23/18691.

[9] Avis AMF n° 226C1128.

Certificats coopératifs d’investissement (CCI) des caisses régionales du Crédit Agricole

Enfin, le contentieux relatif aux certificats coopératifs d’investissement (CCI) des caisses régionales du Crédit Agricole connaît un nouveau prolongement.

Pour rappel, les CCI sont des valeurs mobilières représentant une fraction des fonds propres d’une société coopérative et conférant à leur détenteur des droits financiers, sans lui accorder de droit de vote.

À l’instar des certificats d’investissement prévus par le Code de commerce, ils appartiennent à une catégorie de titres aujourd’hui largement résiduelle. De nombreux groupes cotés ont autrefois eu recours à des titres dépourvus de droit de vote (comme Havas, Société Générale, Bouygues, Paribas, L’Oréal, BNP, Taittinger, Promodès, Eridiana Béghin Say, Groupe du Louvre). La plupart ont progressivement été rachetés ou convertis en actions ordinaires, en raison notamment de leur faible attractivité pour les investisseurs.

Ne subsisteraient plus aujourd’hui en Bourse que les certificats d’investissement de Robertet et les CCI émis par treize des trente-neuf caisses régionales du Crédit Agricole. Cette survivance marginale contribue à expliquer les difficultés juridiques qu’ils soulèvent : conçus dans un environnement ancien, ces titres paraissent parfois avoir été laissés à l’écart de l’évolution du droit des sociétés cotées, dont de nombreuses règles ne semblent pas pleinement adaptées à leur nature.

C’est précisément cette difficulté qui se trouve au cœur du contentieux engagé à la suite de la réorganisation du groupe Crédit Agricole en 2016. Cette année-là, Crédit Agricole SA a cédé les titres représentant sa participation d’environ 25 % dans les caisses régionales à un prix proche de 105 % de leur actif net comptable. Les porteurs de CCI, dont les titres demeuraient cotés avec une forte décote et une faible liquidité, ont estimé qu’ils devaient pouvoir bénéficier de conditions de sortie comparables.

Saisie par certains d’entre eux, l’AMF a toutefois conclu qu’aucune disposition applicable à cette réorganisation interne ne permettait d’imposer une offre publique ou le rachat des CCI[10]. Elle a notamment écarté l’argument tiré de l’égalité de traitement en rappelant que si de telles dispositions existent s’agissant des offres publiques et des réductions de capital, l’opération envisagée n’implique ni une situation d’offre publique obligatoire, ni une annulation des CCI. Elle a par ailleurs pris le soin de préciser qu’« au demeurant, les CCI ne sont pas des instruments financiers soumis à ces dispositions, mais des valeurs mobilières sans droit de vote ».

Les porteurs ont alors saisi les juridictions civiles, en soutenant principalement que l’absence de droit effectif de sortie les plaçait dans un engagement perpétuel et que les textes relatifs aux coopératives leur reconnaissaient un droit de résiliation unilatérale des CCI, un droit de retrait en qualité d’associé ou un droit de rachat. La Cour d’appel d’Amiens a rejeté ces demandes : elle a jugé que les CCI sont des valeurs mobilières négociables, que leurs titulaires ne sont pas des associés bénéficiant du droit de retrait et qu’aucun texte ne leur confère un droit d’exiger le rachat de leurs titres[11].

Le 29 juin 2026, l’Adam a annoncé avoir formé un pourvoi en cassation contre les arrêts rendus le 27 juin 2024 par la Cour d’appel d’Amiens. La Cour de cassation pourrait désormais préciser la nature et l’étendue des droits attachés aux CCI. Les moyens exacts du pourvoi n’étant pas encore publics, sa portée reste toutefois à confirmer.

[10] Avis AMF n° 216C0812.

[11] CA Amiens, 27 juin 2024, RG 21/03159.

Au-delà de leurs différences, ces affaires illustrent une même évolution : le contentieux boursier devient un véritable terrain de clarification des règles de marché. Qu’il s’agisse de la notion de contrôle, de l’équité d’un prix, du droit à la liquidité ou de la protection des porteurs de titres atypiques, les minoritaires jouent un rôle de plus en plus actif dans le débat. La phase précontentieuse (échanges avec l’expert indépendant, courriers argumentés adressés à l’AMF, contestation des méthodes de valorisation retenues) s’affirme ainsi comme un moment déterminant pour la défense de leurs intérêts. Une tendance qui devrait continuer à nourrir la pratique dans les mois à venir.