Russie : des sanctions financières plus symboliques qu’efficaces

Ce n’était que la première vague, et c’est loin d’être un raz-de-marée. Les premières sanctions prises contre la Russie par les pays occidentaux ont pu marquer les esprits et faire décaler les marchés de plusieurs pourcents, mais leur impact réel semble être, pour l’heure, limité. Plusieurs banques russes ont bien été visées, dont la banque VEB, Rossiya Bank, IS Bank, General Bank, Promsviazbank et la Banque de la mer Noire, mais elles restent mineures, seule la Promsviazbank revêtant une importance systémique, selon les critères de la Banque de Russie.

Les banques européennes implantées en Russie sont peu touchées par ces sanctions. Rosbank, par exemple, «le réseau de la Société Générale dans ce pays, reste une banque locale et peut fonctionner normalement», explique un bon connaisseur de la banque. D’autant qu’actuellement, même après les annonces de sanctions, les structures étrangères peuvent continuer à échanger des devises. Concernant la menace de couper Swift, le système de messagerie interbancaire utilisé pour les transferts de fonds, les banquiers sont unanimes. « Ce n’est qu’un moyen de communication. Il en existe d’autres, même s’ils sont moins rapides, ils restent efficaces », explique l’un d’eux.

La situation serait toutefois différente si tous les échanges devaient être proscrits avec les Etats-Unis et l’Europe. Mais le processus n’est pas encore en cours. « Il faudra que les textes soient ratifiés, cela ne sera pas immédiat », explique un banquier.

Le levier de la dette souveraine

Pour les marchés obligataires, «l’interdiction d’échanger les nouvelles dettes souveraines russes sur le marché secondaire est bien sûr la sanction la plus forte imposée par les Occidentaux en relatif des autres mesures mais elle n’est finalement pas si pénalisante», confirme Romain Lacoste, gérant chez IVO Capital Partners. Cette mesure empêche les transactions en secondaire sur les nouvelles dettes souveraines russes émises à partir du 1er mars. Les dettes anciennes pourront continuer d’être détenues et échangées. «L’objectif de ces sanctions, qui se veulent graduelles, n’est pas de pénaliser les investisseurs étrangers mais de pousser la Russie à infléchir sa position et, surtout, à la dissuader d’envahir l’Ukraine», indique Didier Borowski, responsable Global Views au Amundi Institute.

Depuis 2014, l’ensemble des emprunts russes (en monnaie forte puis en rouble) sur le marché primaire ont progressivement été sortis du jeu. En réponse, la Russie a diminué sa dépendance au financement externe. Elle n’a ainsi émis qu’une seule obligation en dollar, en 2017. De plus, sa dette est pour l’essentiel détenue localement.

Les nouvelles sanctions risquent cependant d’avoir un impact sur la liquidité du marché secondaire et donc tendre davantage encore les taux. Les obligations russes ont connu mercredi leur pire journée depuis le printemps 2020, perdant jusqu'à 10 points. Le but est de contraindre les refinancements à venir de Moscou. «Mais la situation financière de la Russie est bien meilleure qu’en 2014 lors des premières sanctions imposées par les Occidentaux après l’annexion de la Crimée», nuance Romain Lacoste. L’excédent courant est porté par les prix des hydrocarbures tandis que les réserves de changes atteignent des niveaux record.

Par ailleurs, les investisseurs étrangers ont fortement réduit leur exposition à la dette russe en prévention des événements actuels. «Il y a eu d’importantes sorties de la dette en devise locale au cours des cinq derniers mois, de sorte qu’elle est aujourd’hui détenue à moins de 20% par les investisseurs étrangers, contre 34% en 2018», indique Didier Borowski, qui rappelle par ailleurs que la dette publique russe est faible, à peine 20% du PIB, et que la Russie dispose déjà largement de quoi couvrir ses besoins de financement cette année.

L’arme du change

Pour l’économiste d’Amundi le véritable sujet pour la Russie est celui du change : «Le rouble s’est fortement déprécié en dépit d’un important excédent courant. Cela va mettre davantage sous pression les ménages russes en raison de l’inflation importée. C’est là le paradoxe : la sanction du marché des changes est, à elle seule, sans doute plus douloureuse que la panoplie des sanctions déployées par les Etats-Unis et l’Europe.»

Washington et les pays européens ont promis des sanctions plus sévères en cas de détérioration de la situation. «Tant que la Russie arrive à exporter ses hydrocarbures, elle génère suffisamment de dollars pour ne pas avoir besoin de se financer dans cette devise», observe Romain Lacoste. Toucher à ce trésor de guerre serait sans doute le principal levier des Occidentaux.