Qui achètera la dette américaine ?

Compte tenu de la récente faiblesse du dollar, le débat sur les marchés se concentre sur la possibilité qu’une réallocation structurelle de l’épargne internationale hors des actifs américains – et des obligations du Trésor en particulier – entraîne une hausse des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis. Or, lorsque l’on examine les estimations du Trésor sur la détention de ses titres, on constate que la part des non-résidents dans la détention «privée» - c’est-à-dire sans prendre en compte les opérations de la Fed - baisse régulièrement depuis déjà dix ans pour atteindre à peine plus d’un tiers à la fin 2024, contre près de 60% en 2014. Cela ne signifie pas que l’économie américaine dans son ensemble soit devenue moins dépendante des flux d’épargne étrangère : le déficit courant persiste, mais ces capitaux peuvent être investis ailleurs que dans des titres de dette publique.

Si les non-résidents ont réduit leur participation au marché obligataire public américain, quels investisseurs domestiques ont pris le relais ? La réponse est : dans une certaine mesure les banques américaines (nous y reviendrons) et les fonds communs de placement… mais l’essentiel des flux est venu des ménages. Fin 2024, selon les données de la Fed, les familles américaines détiennent directement 2.800 milliards de dollars de Treasuries, contre presque rien dix ans auparavant. Les ménages se sont détournés des dépôts bancaires vers les fonds communs et l’achat direct de Treasuries, facilité par la plateforme gouvernementale. Les changements fiscaux sous la première administration Trump ont probablement accéléré ce mouvement : les Treasuries sont exemptés d’impôts locaux, ils sont devenus plus attractifs pour les ménages des Etats à fiscalité élevée qui ne pouvaient quasiment plus déduire les impôts locaux de leurs impôts fédéraux.

Il n’est pas évident que les familles américaines puissent durablement jouer ce rôle «d’acheteur marginal», en tout cas, pas sans le maintien de niveau de taux d’intérêt très attractifs, alors que l’offre de titres va très probablement augmenter dans les années à venir : les estimations disponibles du projet de budget situent les déficits au mieux autour de 6% du PIB dans la décennie à venir, même en intégrant les recettes supplémentaires engendrées par les tarifs douaniers. En effet, il parait difficile de rendre le traitement fiscal de ces placements encore plus favorable. Pour faire des investissements des ménages un soutien structurel, il faudrait pouvoir compter sur une hausse de leur taux d’épargne – qui reste très hypothétique dans les cas des Etats-Unis. De plus, à long terme, la concurrence entre Treasuries et dépôts à terme pourrait comprimer les marges bancaires, en particulier pour les petits établissements de crédit.

Relais des banques

L’attention se tourne désormais vers les banques, qui pourraient devenir les prochains acheteurs marginaux grâce à une réforme réglementaire. Le 25 juin, le Département du Trésor, la Fed et la FDIC ont publié une proposition de modification du ratio de levier complémentaire renforcé (e-SLR) appliqué aux holdings des banques systémiques (GSIB) et à leurs filiales de dépôt. L’e-SLR, dans sa forme actuelle, pénalise la détention de Treasuries : ce ratio impose des exigences en capital sur la base des actifs totaux, non pondérés par le risque, ce qui incite les banques à privilégier les actifs plus rentables mais plus risqués puisqu’ils «consomment» la même quantité de capital. En période de tension, ce ratio peut aggraver les difficultés : pendant la crise du Covid, les grandes banques ont vu affluer les dépôts mais ont eu du mal à absorber ces liquidités en achetant des Treasuries sans lever simultanément du capital. Le ratio a dû être temporairement suspendu.

La proposition des régulateurs prévoit d’ajuster le taux utilisé dans le calcul de l’e-SLR, abaissant l’exigence de capital. Elle inclut aussi une consultation sur des alternatives, dont l’exclusion pure et simple des Treasuries du calcul des actifs totaux. Selon les estimations, cela pourrait libérer entre 1.100 et 1.400 milliards de dollars pour l’investissement en Treasuries dans les grandes GSIBs, et 2.100 à 2.500 milliards de dollars pour leurs portefeuilles de trading.

Ces montants sont massifs. Le secrétaire au Trésor Scott Bessent a estimé que l’option d’exclusion pourrait faire baisser les rendements obligataires de 30 à 70 points de base. Mais comme toujours avec la régulation, même si elle peut orienter les décisions, les banques réagiront surtout à l’analyse risque-rendement. Au-delà de l’ingénierie financière, une question de fond est de savoir s’il y a encore un appétit «fondamental» pour davantage d’exposition au marché obligataire public américain dans les grandes banques. Depuis la crise financière, elles ont déjà accru leur exposition aux Treasuries, qui représentent maintenant plus de 6% de leurs actifs contre moins de 1% avant la crise de 2008-2009.

Si réformer l’e-SLR semble nécessaire pour éviter une crise de liquidité comme en 2020, nous conservons une lecture macroéconomique classique : l’ingénierie financière offre des réponses de court terme. Mais si les investisseurs étrangers continuent à se désengager, l’évolution du marché obligataire américain dépendra in fine de la politique budgétaire américaine et du comportement d’épargne domestique. C’est la loi d’airain de l’équilibre épargne-investissement : il faudra soit réduire les déficits publics, soit augmenter l’épargne privée – ce qui dans les deux cas passe généralement par un ralentissement transitoire de la demande.