Nationwide brouille la frontière entre dette bancaire et actions

Les investisseurs vont devoir s’habituer à un nouvel acronyme sur les marchés: les CCDS. Nationwide Building Society a innové la semaine dernière en émettant pour 500 millions de livres de core capital deferred shares, des instruments à mi-chemin entre les actions et la dette subordonnée. Ce placement réussi pourrait inspirer, dans un premier temps outre-Manche, d’autres mutuelles qui comme Nationwide ne peuvent pas directement émettre des actions ordinaires.

Les CCDS sont des titres perpétuels, sans clause de rachat anticipé. Ceux de Nationwide annoncent un coupon de 10,25%, forcément alléchant dans le contexte actuel de taux et de spreads bas. Mais les paiements pourront varier à la hausse (jusqu’à 15%) ou à la baisse, et ils seront totalement discrétionnaires, ce qui permet au passage de rendre les titres compatibles avec les exigences de Bâle 3. En laissant l’émetteur libre de verser les montants qu’il souhaite, les investisseurs achètent dans ce cas précis plutôt une action à fort dividende qu’une obligation. Seule différence: les instruments ne donnent aucun droit de vote.

L’ingénierie financière pousse donc un cran plus loin les évolutions provoquées par les nouvelles règles de Bâle. Depuis la rentrée, les banques ont multiplié les émissions de capital contingent de type «additional tier 1» (AT1). Barclays et Credit Suisse préparent d’ailleurs deux transactions du même genre cette semaine pour profiter de l’euphorie des marchés de crédit d’ici à fin 2013. Les titres AT1 peuvent être dépréciés mais aussi recouvrer progressivement leur valeur nominale en cas de retour à meilleure fortune de la banque, avec là encore une grande latitude laissée à l’émetteur. A la différence des CCDS, ils peuvent être rachetés au bout de quelques années, et le coupon, s’il est versé, est fixe.

Le caractère particulier de l’opération Nationwide a dissuadé certains gérants obligataires de souscrire – soit par méfiance, soit parce que les instruments sortaient du mandat de leurs fonds. Selon Andy Townsend, trésorier du prêteur immobilier britannique, cité par IFR, les titres ont cependant fini pour l’essentiel dans des mains fixed income, et non chez des fonds actions. BoA Merrill, Barclays, JPMorgan et UBS se sont chargés de placer le papier, tandis que Rothschild a conseillé et structuré l’opération.