Les ventes forcées ont pesé sur les valeurs refuge

Le choc est tel que les investisseurs ne veulent rien d’autre que du cash, et plus particulièrement des dollars. «Les investisseurs ont coupé le risque dans leurs portefeuilles de façon très agressive et se sont reportés sur l’actif le plus sûr, le dollar», note Guillermo Felices, responsable de la recherche et stratégie de l’équipe multi-actifs de BNPPAM, pour qui cette forte demande a conduit à une nette appréciation de la devise américaine face à toutes les devises, y compris les plus sûres, le yen et le franc suisse. Mais d’autres actifs pourtant considérés comme refuge, comme les emprunts d’Etat et l’or, ont aussi été pénalisés par cette recherche de liquidités.

Des investisseurs trop «leveragés»

«Quand les investisseurs ont pris conscience que la situation pouvait rapidement se détériorer au niveau économique, il y a eu un fort mouvement de réduction du risque, indique Guilhem Savry, responsable de la gestion macroéconomique et allocation dynamique chez Unigestion. Le phénomène a été d’autant plus extrême que les marchés étaient très chers et certains investisseurs avaient beaucoup de levier.» Certains investisseurs trop «leveragés» se sont retrouvés vendeurs forcés des actifs les plus sûrs et les plus liquides.

«Cette recherche de liquidité s’explique en partie par le besoin de financer ce l’on a perdu par ailleurs, indique François de Curel, gérant allocation d’actifs chez Edmond de Rothschild AM. Les investisseurs vendent ce qui n’a pas baissé et qui est liquide, quelle que soit la qualité de l’actif.» Les tensions sur les marchés de taux ont en partie été causées par ces ventes forcées, avant que les investisseurs ne commencent à intégrer le scénario d’une hausse massive des déficits publics et donc des dettes dans le prix des obligations. De nombreux opérateurs ont en outre dû faire face à des appels de marge sur leurs positions de couverture en produits dérivés à mesure que les marchés baissaient. «Dans ce contexte, les appels de marge sont quasi quotidiens et il faut avoir les liquidités pour pouvoir y faire face, ce qui peut entraîner des ventes forcées», ajoute François de Curel. L’or pâtit également de ces ventes forcées. Enfin, la crainte de rachats massifs dans les fonds ou de retraits de capitaux de la part des investisseurs institutionnels pousse les gérants à compléter leur coussin de liquidité dans un marché parfois très peu liquide y compris sur certains emprunts d’Etat.

Cette réallocation n’est pas forcément terminée

Pour l’heure, difficile de dire quand le flux vendeur prendra fin. «Les ‘hedge funds’ et les investisseurs systématiques, comme Unigestion, qui gèrent leur portefeuille en fonction du risque (la volatilité dans le marché) ont en grande partie réduit celui-ci dans leurs portefeuilles», indique Guilhem Savry. Mais une autre partie du marché ne l’a sans doute pas fait ni du côté des investisseurs particuliers, ni des institutionnels. Cette réallocation des portefeuilles vers le cash n’est donc pas nécessairement terminée, estime Guillermo Felices : «La forte demande pour le dollar pourrait s’atténuer avec les multiples interventions de la Fed mais le plus difficile aujourd’hui à savoir est quand s’arrêtera le flux vendeur sur les positions risquées. Nous sommes encore au milieu de la tempête.»