Les porteurs d’obligations réclament une meilleure protection

Les rachats avec effet de levier (LBO) n’ont pas bonne presse. Particulièrement auprès des porteurs d’obligations des sociétés concernées du fait des dommages qu’ils occasionnent au sein des bilans, passant souvent par une réaction sévère de la part des agences de notation. Les détenteurs des titres émis par TXU pour 3,5 milliards de dollars en novembre 2004 auraient par exemple perdu un milliard au cours des deux dernières années depuis le rachat du groupe par KKR et TPG. La notation a dans l’intervalle dégringolé de «BBB- » à «CC».

En attendant le retour en grâce des LBO, sur fond de hausse des marchés actions, de repli des rendements de la dette corporate ou de renouveau des crédits bancaires, les investisseurs obligataires veulent désormais mieux se prémunir contre les effets indésirables de telles opérations. Pour ce faire, ils exigent toujours plus fréquemment que les caractéristiques d’une émission comportent une garantie sur la valeur faciale de leurs titres (poison puts) en cas de changement de contrôle. L’option permet au porteur de dette de se faire racheter ses titres à 101% du pair.

Cette année, selon des données rassemblées par Bloomberg, plus de la moitié des sociétés industrielles américaines ayant réalisé une émission notées dans les trois derniers crans de la catégorie investisseurs ont ainsi offert cette option aux souscripteurs. Même Blackstone a cédé à la tentation en offrant une protection contre le changement de contrôle à l’occasion de sa toute première émission obligataire cet été. La vogue des poison puts a fait ses débuts fin 2006, où elle a concerné 8% des émissions en catégorie investisseurs contre moins de 2% pour l’ensemble de l’année 2005.

Si la présence d’une clause de garantie accroît le coût d’une acquisition car elle impose au prétendant de débourser immédiatement davantage de liquidités, l’initiative est souvent considérée comme indispensable au succès d’une émission obligataire. Mieux, les investisseurs sont bien souvent disposés à abandonner jusqu'à 50 points de base de rendement en échange d’un tel garde-fou, avance Tom Murphy, gérant chez Riversource Investment cité Bloomberg. Reste à savoir s’ils continueront à se montrer aussi exigeants et à accorder une réelle valeur à ces clauses, dans le contexte actuel d’euphorie du marché obligataire.