Les marchés restent prudents dans leur rebond

Le rebond est à la hauteur de la chute. Spectaculaire. Comme un symbole de cette reprise inédite, l’indice Nasdaq est revenu en territoire positif depuis le début de l’année, malgré le recul des dernières séances, après avoir repris près de 30% depuis son point bas de mars. «Il y a comme un signal contradictoire entre la hausse des actions et le choc économique mondial inédit depuis la Deuxième Guerre mondiale», constate Nadège Dufossé, responsable de la stratégie cross asset chez Candriam. Le FMI prévoit cette année une contraction de 3% du PIB mondial.

A l’opposé des marchés actions, les marchés de taux sont clairement pessimistes et commencent à imaginer l’impensable il y a encore quelques semaines, des taux d’intérêt négatifs aux Etats-Unis dès 2021 selon les futures sur Fed funds. «La glissade des taux sur la partie courte de la courbe américaine est clairement un signe que le marché obligataire ne croit pas dans l’idée d’une reprise en V», affirme Albert Edwards, stratégiste chez Société générale CIB.

«Les marchés actions anticipent toujours les reprises et les multiples de valorisation gonflent avant que les analystes ne commencent à intégrer la reprise des bénéfices, mais cette fois le rebond semble trop rapide avec des prévisions bénéficiaires encore trop optimistes», souligne Bernard Aybran, gérant chez Invesco. Ce dernier rappelle que, pendant les deux dernières crises, en 2002 et 2008, les bénéfices ont chuté de moitié. Or les analystes prévoient pour cette année une baisse de 20% dans ce qui devrait être la pire crise depuis 70 ans. «Le marché fait le pari que le choc actuel n’est qu’un trou d’air et que l’économie va rapidement redémarrer», juge Jean-Jacques Friedman, responsable de la gestion chez Natixis WM.

Cela veut-il pour autant dire que les marchés sont totalement incohérents ? «Les marchés actions ne sont pas totalement fous, nuance Nadège Dufossé. Certes ils ont regagné la moitié des pertes mais ce mouvement s’est fait de manière discriminée.» Les secteurs value, comme la banque qui reste à son plus bas (-53% en Europe), n’ont pas bénéficié de ce rebond. «Il y a une grande dispersion sectorielle et entre valeurs de croissance et cyclique/'value’, poursuit la gérante. Ce n’est pas illogique par rapport au contexte macroéconomique.» De fait, quand les cycliques tentent un rebond, comme le secteur automobile, il est rapidement contrecarré par l’absence de fondamentaux positifs (incertitude sur le profil de la reprise et crainte d’une deuxième vague épidémique avec le déconfinement) et par les taux bas.

De plus, le positionnement des investisseurs reste prudent (les positions sur l’indice S&P 500 sont toujours nettes vendeuses) et, si la volatilité a nettement diminué, elle reste élevée et réagit rapidement à la moindre inquiétude, comme depuis début mai avec le déconfinement et la remontée des tensions entre la Chine et les Etats-Unis. «Il faut rester prudent car la valeur de certains secteurs risque d’être remise en cause», affirme Jean-Jacques Friedman. De même que le profil de croissance, notamment pour les industries directement affectées par le coronavirus, pour lesquelles la hausse de la prime de risque pourrait être pérenne.

Réactivité des banques centrales

Si la brutalité de la chute et la rapidité du rebond peuvent s’expliquer par l’évolution de la structure du marché depuis la dernière crise (avec la forte progression du trading haute fréquence et le boum des ETF), ce dernier est surtout à mettre au crédit de la réactivité des banques centrales. Le marché du crédit traduit le mieux cette évolution avec une stabilisation grâce à l’intervention des pouvoirs publics mais une prime de risque témoignant encore de l’inquiétude des investisseurs quant aux conséquences de la récession sur les taux de défauts. «Les valorisations sur les marchés actions ne sont pas bien différentes d’il y a six mois, contrairement au crédit», note Bernard Aybran. Si les spreads ont rattrapé un tiers de l’écartement des deux côtés de l’Atlantique, ils restent deux fois plus élevés qu’en début d’année, en raison de la crainte sur le profil de croissance et du risque de fallen angels dans l’investment grade. Toutefois, le high yield ne reflète plus forcément la hausse du risque de défaut en 2020. «Ce dernier intègre déjà une partie de la reprise, note Nadège Dufossé. Au plus large, lors de la chute, les ‘spreads’ intégraient un taux de défaut implicite de 8%, inférieur à notre anticipation de plus de 10%. Avec le resserrement, le marché ‘high yield’, comme les actions, prend en compte un choc économique temporaire.» Grâce au soutien des banques centrales une fois de plus.

Quant aux devises, hormis celles des pays émergents qui tiennent compte de ce choc sur la croissance mondiale, exacerbé par leurs vulnérabilités (-15% en moyenne depuis le début de l’année), elles n’évoluent guère, dans un monde où toutes les banques centrales exercent la même la politique d’assouplissement.

Les matières premières tiennent aussi compte du choc économique. Le cuivre, considéré comme un bon indicateur du cycle, a perdu 26,5% entre fin janvier et fin mars, avant de regagner une partie du terrain perdu à mesure que la Chine, principal utilisateur mondial de cuivre, reprenait son activité (la production industrielle est repartie à la hausse en avril). Mais ce métal reste loin de ses cours de début d’année (-15%). Bien sûr le pétrole perd plus de la moitié de sa valeur depuis janvier en raison de la chute de la demande mondiale, consécutive aux arrêts d’activité et au confinement pour lutter contre la pandémie de Covid-19. Mais l’or noir a aussi été affecté par un choc d’offre avec la hausse de la production de l’Arabie Saoudite. L’or est quant à lui, dans le contexte actuel de création monétaire, et donc de risque inflationniste potentiel, une bonne couverture, d’autant plus qu’il n’y a pas de coût d’opportunité à le détenir, compte tenu du niveau bas des taux d’intérêts (+12%, meilleure performance cette année).

A moins que le risque ne soit celui de la déflation. «Le marché actions est capable de prendre temporairement à la légère une économie réelle et des résultats d’entreprises horribles grâce aux liquidités de la Fed, affirme Albert Edwards. Mais face à la réalité naissante que les Etats-Unis vont prochainement rejoindre la zone euro dans le processus de japonisation, la quasi-totalité de la courbe des taux américains va basculer sous zéro. Dans cet Age de glace, le rally des actions pourrait être réduit en miettes et le ‘bear market’ redémarrer.»