Les coûts visibles et cachés du manque d’espace budgétaire des Etats

William de Vijlder, directeur de la recherche économique de BNP Paribas

La forte hausse de l’endettement du secteur public, due à la pandémie de Covid-19, était une conséquence inévitable des stabilisateurs automatiques étant donné leur fonction. Elle était aussi souhaitable, voire nécessaire, eu égard au rôle clé des décisions prises par les Etats pour soutenir les acteurs économiques et relancer la demande. Cette hausse pose toutefois la question de la voie à suivre en matière de politique budgétaire.

Dans les prochains mois, cette question deviendra de plus en plus brûlante avec, au niveau de l’Union européenne, un débat sur les règles budgétaires, mais aussi la perspective d’une réduction des achats de titres par les banques centrales (tapering). Ce débat portera sur la soutenabilité de la dette et la présence, ou absence, d’un espace budgétaire. Le premier point fait référence au rapport entre endettement public et PIB nominal, tandis que le second est axé sur la politique discrétionnaire, à savoir la capacité des Etats à prendre des mesures dans le cadre des plans existants sans mettre en péril l’accès au marché et la soutenabilité de la dette publique.

Ces deux concepts sont, en toute logique, étroitement liés. Un manque d’espace budgétaire refléterait un niveau d’endettement à la limite – voire au-delà – de la soutenabilité, une situation qui compliquerait aussi l’accès au marché avec une prime de risque de plus en plus élevée. La baisse importante des taux obligataires a peu à peu conduit à une réduction du coût moyen de la dette existante et à une baisse de la différence entre ce coût (r) et le taux de croissance à long terme du PIB nominal (g). Cette dynamique a réduit l’excédent budgétaire hors charges d’intérêt (excédent primaire) nécessaire aux pays pour stabiliser le rapport entre dette et PIB, lorsque r est supérieur à g, ou a augmenté le déficit primaire autorisé dans le cas inverse.

Un manque d’espace budgétaire engendre des coûts visibles : une notation moins bonne de la dette souveraine et donc un coût de financement plus élevé, mais aussi un sentiment latent d’inconfort des agents économiques, conscients de la difficulté du gouvernement à soutenir l’économie en cas de nouvelle crise économique. La politique d’assouplissement quantitatif (QE) a réduit ces coûts visibles. En zone euro, nous avons assisté à une compression des spreads souverains (le surcoût d’une notation moins bonne a baissé) tandis que le QE, via son influence sur les taux longs, a créé une marge budgétaire, ce qui fait dire à certains que l’on peut se contenter de stabiliser l’endettement public plutôt que de procéder à une consolidation budgétaire. Une telle recommandation suppose implicitement que la banque centrale réinvestira toujours les échéances, qu’elle procédera à du QE en cas de nouvelle récession, qu’il n’y aura pas de chocs risquant de durablement réduire le taux de croissance, etc.

Un manque d’espace budgétaire peut aussi créer des coûts cachés ou peu visibles. Ainsi, la nécessité de fixer un niveau élevé d’imposition, comparé à d’autres pays, peut influencer la croissance ou encore la localisation de nouvelles activités, et donc de création de valeur ajoutée. Un endettement élevé peut impliquer un coût d’opportunité, notamment une croissance du PIB potentiel moindre en raison de l’incapacité à financer des programmes structurels (enseignement, recherche, investissements dans le cadre du changement climatique, etc.). Il peut rendre les secteurs économiques plus sensibles à certains chocs car ils y sont directement exposés (c’est-à-dire des banques qui auraient des positions importantes en dette souveraine) ou parce que le gouvernement ne dispose pas de marge de manœuvre pour soutenir l’activité lors d’une récession.

Ce dernier point a été traité dans un papier de recherche de la Bundesbank. Les auteurs ont analysé le comportement de vendeurs à découvert d’actions lors de l’éruption de la crise Covid-19 au printemps 2020. Concrètement, ils se sont demandé si le comportement des investisseurs diffère selon qu’ils analysent la situation d’entreprises avec peu de trésorerie dont le siège se trouve dans un pays avec une faible notation de la dette souveraine, ou celle d’entreprises affichant les mêmes caractéristiques mais établies dans un pays avec une bonne notation. Il s’avère qu’un espace budgétaire faible (représenté par la notation de la dette souveraine) est surtout préjudiciable aux entreprises avec une faible trésorerie. La transmission se fait via le cours boursier. Ainsi, les auteurs ont constaté que, bien avant la forte baisse du marché le 24 février 2020, les vendeurs à découvert avaient constitué des positions à la baisse sur des valeurs financièrement fragiles dans des pays à faible marge de manœuvre budgétaire. On pourrait avancer que les périodes de crise sont relativement rares et que les conséquences économiques de ces constats ne devraient pas être pérennes. En revanche, les coûts visibles et cachés d’un manque d’espace budgétaire montrent bien l’importance de l’effort à fournir pour le reconstituer lorsque, après une crise, il est épuisé.