Le marché du LBO se montre friand des dettes portables

Profitant des conditions d’emprunt favorables, les actionnaires de certaines sociétés européennes sous LBO se sont lancés depuis un peu plus d’un an dans des opérations atypiques: le refinancement «portable». La portabilité d’une dette annule les clauses de changement de contrôle: l’arrivée d’un nouvel actionnaire majoritaire au capital de l’émetteur ne déclenche pas le remboursement anticipé de la dette.

Ce mécanisme concerne quasi-exclusivement des émissions à haut rendement. «Le marché du high yield peut se renchérir rapidement, mais il est plus liquide que le marché de la dette bancaire et plus souple en terme de covenants; il permet d’augmenter la taille d’une émission au fil de l’eau, notamment si l’émetteur veut mener des acquisitions», soulignent Céline Méchain et Edouard Panié, respectivement managing director et executive director en charge de la couverture des fonds de capital-investissement pour Goldman Sachs.

La dette portable est apparue en France pour la première fois à l’occasion du refinancement d’Elior en mai 2013. Elle était encore rare en Europe à l’époque (l’italien Cerved l’avait également utilisée). Mais depuis le début de l’année, son recours est en augmentation, profitant de la quête éperdue des investisseurs de dette pour le rendement: on compte notamment Exxelia, Quick, Novacap, IKKS, But, Thom Europe (issu du rapprochement entre Histoire d’Or et Marc Orian), R&R…

Utilisé dans le cadre de refinancements avec remontée de dividendes (ou dividend recap), ce mécanisme constitue souvent les prémices à une cession, en offrant plusieurs avantages. «Ces opérations sont appréciées car elles permettent de dissocier l’opération de cession du contrôle de l’opération de refinancement. En outre, elles contribuent à amener une certaine sérénité au vendeur, dans la mesure où il a partiellement ‘dérisqué’ son investissement d’origine en se versant un dividende», indiquent les banquiers de Goldman Sachs. Pour l’acquéreur, «la portabilité peut avoir un effet positif sur une opération de cession future dans la mesure où le financement est transféré au nouvel acquéreur sans frottement ce qui permet l’économie des frais de montage et de prise ferme d’un nouveau financement», poursuivent-ils.

La portabilité peut également être appréciée des banques. En effet, dans le cas d’une opération portable, elles ne portent que peu de risque sur leur bilan, alors qu’une dette bancaire exige une prise ferme de leur part.

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